30年前，我國人均GDP大約只有400美元。當時A股市場規模很小，總市值占GDP的比重不足10%，但估值水平卻是全球主要股市中最高的，換手率也是全球第一。目前我國人均GDP已超過1.2萬美元，但A股估值水平卻不斷下移，市盈率已處在全球較低水平。作為連續多年GDP增量貢獻全球第一的國家，為何股市估值水平不斷下移？本文探討出生率與估值水平之間的邏輯關系。

東亞股市估值水平普遍下移

(資料圖片僅供參考)

我們為了比較全球主要股市的估值水平，做了下圖。除了發現A股的估值水平在過去30多年大幅下移外，還發現東亞地區股市估值水平普遍比較低。

東亞地區諸多股市估值水平低，是否意味著其經濟增長乏力？似乎并沒有這方面的充分論據，畢竟與歐盟諸國相比，東亞各大經濟體GDP增速并不慢，且經濟更具活力。東亞地區第二大經濟體日本，雖然經濟長期徘徊不前，但日經225指數對應的平均市盈率水平超過26倍，僅次于納斯達克指數，說明單純從經濟增長潛力的角度看，不能合理解釋東亞地區股市估值水平偏低的問題。

就中國經濟而言，盡管GDP增速相比過去已經顯著回落，但比歐美還是要快不少，然而A股市盈率水平明顯低于歐美股市。截至10月末，滬深300的平均市盈率已經跌至10倍，股息率接近3%，但我國一年期存款利率只有1.5%；而美國標普500指數對應的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯儲的基準利率水平是3%~3.25%；印度SENSEX30指數的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準利率高達5.9%。

那么，是否可以從東亞地區主要股市市盈率變化來找到其估值下移的原因？例如，近十多年來東亞地區普遍存在生育率水平偏低的現象，而三十年前的生育率水平則不低，隨著人均GDP水平的不斷抬升，生育率呈現顯著下降趨勢。

東亞股市市盈率變化如何

由于日本、韓國、新加坡等主要股指都沒找到市盈率數據，但是有指數漲跌幅數據，我們想辦法估算和倒推各大股指的歷史市盈率。由于

市盈率=股價/盈利

不妨用股指代表總體股票的價格變化，同時用名義GDP增幅代表總體上市公司盈利的變化，則可以通過指數漲跌幅和名義GDP增幅數據來估算股指的市盈率變化，從而倒推出歷史市盈率。

從日本、韓國和中國主要股指的市盈率變化與“指數漲幅-名義GDP增速”的關系來看，兩者變化方向高度一致，但波動幅度有些差異。因此，用“指數漲幅-名義GDP增速”估算和倒推的歷史市盈率在絕對數值上會有偏差，但用于觀察歷史市盈率的變化方向和趨勢是可行的。

中日韓出生率與市盈率關系

出生率又稱為粗出生率，是一定時期內（通常指1年內）平均每千人中出生人數的比率，反映一定時期內人口的出生水平。例如，1991年我國出生率為19.68‰，2021年已大幅降至7.52‰，為1950年以來最低水平。

生育率與出生率緊密相關，按照世界銀行2021年（2019年數據）報告，生育率最低的10個國家和地區（按每名婦女的生育率）中，包含了韓國、新加坡、中國香港和中國澳門。那么，中國內地和日本又如何呢？

2021年中國內地出生率和生育率雙雙創下有記錄以來的最低水平；2021年日本出生人數創下有記錄以來最低水平，但生育率并非最低，日本總和生育率在2005年創下1.26的最低水平。2021年日本生育率仍高于同屬東亞的中國內地和韓國。2021年韓國生育率只有0.81，全球墊底。

此外，中國臺灣2022年生育率預計只有0.89，出生率為0.98，均為歷年來最低點。

如果把過去30年來的出生率走勢和股市平均市盈率走勢作對比，基本上都呈現市盈率隨著出生率下降而下降的趨勢，其中日本和韓國股市都在1989年左右經歷過一輪大泡沫，市盈率階段性失真。

如何解讀出生率與市盈率關系

股市是經濟的晴雨表，反映的是投資者對未來經濟的預期。在某種角度看，生育率也代表家庭對未來生活條件的預期。

日本上世紀90年代房地產及金融泡沫破滅之后，迎來失去的30年。90年代初，日經225指數的平均市盈率曾超過100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平雖然還在回落，但股市估值水平相對于其他東亞股市要高。

日本生育率的下降一個主要原因是年輕女性就業率顯著提高。25~29歲女性的勞動參與率幾乎翻了一番 ，從1970年的45%增加到2020年的87%。這意味著日本年輕女性更希望自立，從而降低了婚姻和生育的吸引力。這是否可以反過來解釋日本股市估值水平這些年來有所回升的原因？

韓國是全球生育率最低的國家，其股市估值水平也顯著低于日本。韓國房價似乎一直居高不下，房價高企或許也是讓想要孩子的年輕夫婦望而卻步的一個重要原因。

以上解讀似乎還很難對東亞生育率低的現象作出令人信服的解釋。要系統性尋找原因，可否從文化和經濟兩個角度解讀：

從文化角度看，東亞這些生育率低的經濟體，在歷史上無一例外地受儒家文化影響，通常工作勤勉，肯吃苦耐勞，重視教育，愿意為培養下一代而付出。這就導致東亞各經濟體都過于“內卷”，卷的結果就是不斷抬高競爭成本，諸如出現“孟母三遷”、學區房價格暴漲等現象。也就是說，為子女投入似乎是一個無底洞，要比拼經濟實力，實在比不過，不如不生。

從經濟角度看，隨著東亞大部分經濟體都成為發達經濟體（人均GDP超過3萬美元），同時都步入深度老齡化或超老齡化社會，經濟增速大幅放緩，對未來的收入增長預期轉弱。而在30多年前，這些經濟體都處在高增長階段，雖然當時人均GDP水平并不高，但當時生育、撫養和教育成本也不高，并沒有像現在那么“內卷”。這也是導致生育率持續下降的原因。

曾經長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，過去15年表現強勁，累計上漲了三倍多。可見，任何一個市場都不會一成不變，都存在機會。

對中國而言，從人均GDP水平的角度看，似乎生育率不應該降得那么低。例如，韓國1995年人均GDP與中國目前水平差不多的時候，出生率為15.7‰，是中國現在出生率水平的兩倍。這或許就是中國與東亞其他經濟體之間的差異：未富先老與未老先富。

假設市盈率水平可以通過提高出生率水平來實現，那么，鼓勵生育政策能否起到作用呢？從日本、韓國、新加坡等諸多經濟體花巨資鼓勵生育政策案例看，似乎都不成功。

看來，要提升A股估值水平，最重要的還是應該擴內需、促需求，推進各方面的改革和發展，通過超預期舉措，讓投資者預期轉強。

（李迅雷系中泰證券首席經濟學家，唐軍系中泰資管組合投資部首席投資經理）

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