從增資入股到回購股權的整個過程中，山東路橋把標的公司的市場化債轉股方案玩的“變了味”，表面上，此次交易很具有合理性，但實際上兩家投資人，特別潛在關聯方在此次交易過程中獲利豐厚，如此做法讓人質疑山東路橋與投資方之間的合作，存在變相通過操作估值進行利益輸送的可能。

山東路橋是一家主營路橋工程施工與養護施工的上市公司，旗下子公司路橋集團在2018年引進了兩家法人股東增資入股，獲得了一筆不小的現金。然而“出來混遲早是要還的”，4月28日，山東路橋發布了《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》(以下簡稱“交易報告書”)，公司表示，要以10億多元的對價回購當初增資的部分股權，同時還計劃以定向增發的方式向上市公司股東募資10億元。

梳理山東路橋披露的相關公告，《紅周刊》記者發現，從增資入股到回購股權的整個過程中，這一場市場化債轉股方案經過處理后實則“變了味”，讓人質疑山東路橋與投資方的合作，不排除有通過操作估值進行利益輸送的可能。

“變味”的債轉股

4月28日，山東路橋發布了“交易報告書”，擬按10.75億元的交易價格向山東鐵路發展基金有限公司(簡稱“鐵發基金”)和光大金甌資產管理有限公司(簡稱“光大金甌”)發行股份購買其持有的山東省路橋集團有限公司(簡稱“路橋集團”)17.11%股權，從而恢復對路橋集團的全資持股。

“交易報告書”披露，本次交易的評估基準日是2019年9月30日，路橋集團股東全部權益的評估值為693033.07萬元。而2020年4月28日發布的對交易涉及的路橋集團股東全部權益價值項目《資產評估報告》顯示，評估基準日2019年9月30日所有者權益賬面價值為567867.36萬元，其中有89999.80萬元是永續債。這也就是說，此次路橋集團經審計的母公司股東全部權益賬面價值(扣除在其他權益工具中列示的永續債后)為47.79億元，由此可見，評估值69.30億元比實際賬面價值增加了21.52億元，評估增值率達45.03%。

理論上，基于這個估值結果，17.11%股權的交易價格應是118577.96萬元，但實際上卻確定為107475.71萬元，兩者相差了1.11億元。那么，在此次交易中，鐵發基金和光大金甌難道“吃虧”了?

表面上看，這次交易中鐵發基金和光大金甌只獲得了10.75億元的對價，低于一年前增資入股時付出的對價11.5億元。可實際上，在此之前，路橋集團還以現金分紅過6.5億元，兩家機構股東所持17.11%的股權所對應獲得超過1.11億元的現金紅利，僅根據紅利計算的收益率就達到9.65%。顯然，這即便不是“暴利”，收益率也不能說是低的。

除了獲得億元現金紅利之外，在鐵發基金和光大金甌本次“退出”路橋集團的方案中，還能夠以4.74元的價格獲得了上市公司山東路橋226742007股股票。通過這個方案，這兩家機構股東獲得了將其手中路橋集團的股權悉數轉換為上市公司山東路橋股票的機會。

眾所周知，上市公司股票雖然不是現金，但由于可以在市場上自由交易和流通，也就具有證券化的支付屬性，其支付能力并不亞于現金，而且還可以通過質押等方式獲得現金流量。此外，4.74元的股價在山東路橋股票的歷史價格當中處于相對低位(前復權股票最高曾經達13.30元)，即便是相對目前的5.1元的市場價也有8%左右的盈利空間，以這一盈利空間測算，則鐵發基金和光大金甌一年投入的收益率就高達17%左右，若考慮到二級市場進一步好轉因素，即山東路橋股價未來出現上漲的可能，則鐵發基金和光大金甌所得到的收益將遠遠超過當初資金出借時獲得的利息收益。

由此可見，鐵發基金和光大金甌以10.75億元對價轉讓原來11.5億元獲得的路橋集團股權，不但沒有“吃虧”，相反通過山東路橋此次定增方案以及2018年“實施市場化債轉股”方案獲得了讓人羨慕的收益。然而問題在于，這種做法又是否合理呢?

從2018年路橋集團的市場化債轉股方案看，表面上是增資擴股，實質上就是以股權增資的方式籌集債務資本，通過市場化債轉股方式將增資所獲得的資金全部用于償還銀行債務，起到降低負債率的效果。想法很美好，可現實卻很“骨感”。

根據2020年4月28日交易報告書披露的路橋集團財務數據，路橋集團2018年和2019年的資產總計分別為234.21億元和302.61億元，負債合計高達176.31億元和229.15億元，負債率分別高達75.28%和75.72%，其中2019年的負債率還有小幅抬升。雖然路橋集團所處的行業普遍具有高負債的特征，但是負債率的小幅攀升也說明2018年年底的那次融資，即鐵發基金和光大金甌兩家股東所帶來的11.5億元對路橋集團降低負債率和融資成本的作用是相對有限的。

綜合來看，山東路橋及其子公司路橋集團進行市場化債轉股的做法雖有獲得有限的效果，但是與投資方鐵發基金和光大金甌這兩家機構的獲益水平相比還是不可同日而語的，而交易雙方既然獲益與成本出現明顯的“不對等”，更何況其中的投資方中鐵發基金還是潛在關聯方的情況下，就很容易讓人產生疑問，此次上市公司溢價定增收購鐵發基金和光大金甌股權的做法，對于二級市場投資者是否公平合理呢?

估值合理性不足

在路橋集團市場化債轉股過程中，對路橋集團的估值問題是投資方鐵發基金和光大金甌獲利的關鍵問題之一。在一年多之前，即2018年鐵發基金和光大金甌對路橋集團增資11.5億元入股而獲得17.11%股權之時，路橋集團2018年9月30日凈資產賬面價值390048.23萬元，股東全部權益評估值為557001.16萬元，評估增值166952.93萬元，增值率42.80%。如果按增資額及獲得股權的比例來測算，那么增資完成之后路橋集團估值達到67.21億元。

深入分析路橋集團在2018年9月30日和2019年9月30日的兩次評估情況，特別是2018年給出的第一次估值結果，《紅周刊》記者發現估值評估結果在資產瑕疵、財務數據兩個方面是缺乏足夠的合理性，有一定的操縱估值的可能。

在資產瑕疵方面，比如說截至2018年9月30日，路橋集團申報資產中房屋建筑物有42幢，只有32幢已取得《不動產權證》或者《房屋所有權證》，另外還有多達10幢建筑物尚未辦理《不動產權證》。值得注意的是，即使是已辦理產權證房地產中，也僅有12幢證載權利人為山東省路橋集團有限公司，而另外的20幢抵債房地產尚未辦理過戶手續。由此可見，多達30幢房地產的產權并不在路橋集團名下，占比超過70%。

到了2019年9月30日第二次評估時，仍然遺留未辦理過戶的房地產產權情況。交易報告書顯示，路橋集團申報資產中房屋建筑物的數量從42幢減少至39項，其中34項已取得《不動產權證書》或者《房屋所有權證》，但仍有5項建筑尚未辦理《不動產權證書》。由此可見，路橋集團的資產還是存在明顯的瑕疵。

還比如說，路橋集團存在很多項擔保及被擔保事項，這些通過影響其償債能力、資金周轉效率而可以間接影響估值結果的。截至2018年9月30日，路橋集團擔保及被擔保事項有32項，項目數量即使不算多，但如果考慮其涉及的合同金額，每項金額從數千萬元到數億元不等，如此情況，對路橋集團財務穩定性的影響顯然就是不可忽視了。

值得注意的是，截至2019年9月30日的第二次資產評估，路橋集團的擔保及被擔保事項的數量不但沒有減少，反而還“翻倍”(不完全統計有70多項)，而且大部分事項由路橋集團作為擔保方，擔保金額既有數百萬元和數千萬元的，也有超過億元的大額擔保。這些情況對路橋集團的資金周轉等財務狀況都會帶來一定隱憂。

而在財務方面，公開披露的路橋集團相關財務數據顯示，不管是2018年實施市場化債轉股前后，還是當前山東路橋擬回購相關股權，路橋集團的資金周轉都存在著明顯的壓力。對比2018年年末和2019年年末，路橋集團的資產負債率從上年75.28%升至了75.72%，其中，路橋集團的流動負債并不小，2018年流動負債合計高達163.76億元。

不但如此，近一年中，路橋集團的流動負債還有明顯的增加，至2019年年末，流動負債已經上升至196.43億元，增加了32.67億元之多，而隨之增加的流動性壓力也可想而知。那么，路橋集團的流動資產情況怎樣?能否為償還流動負債提供保障呢?

近兩年，路橋集團的流動資產僅僅略高于同期流動負債(如附表所示)，而2019年增加的41.58億元流動資產當中，主要是應收賬款增加了8.56億元，存貨增加了19.83億元，如此情況，顯得流動資產對流動負債的保障力度并沒有想像中那么大。眾所周知，存貨的周轉受到工程竣工驗收、結算回款等交易環節的影響，周轉期間比較長，流動性偏弱。

與流動資產相反的是，短期內償付壓力較大的應付款項增加了16.82億元，如附表所示，短期借款也增加了4.11億元，合計達20.93億元。這就在很大程度上侵蝕了流動資產增加所帶來的流動性。

需要注意的是，號稱“企業血液”的現金是最能緩解周轉壓力的資產，但路橋集團賬上所擁有的貨幣資金從2018年的34.94億元減少到27.27億元，一年內由于現金外流而減少了7.66億元。這跟經營活動產生的現金流量凈額在2019年為-14.05億元不無關系的。要知道，2018年該項現金流量是凈流入10.50億元。近兩年中，分別出現一正一負，形成20多億元反差，對于公司的資金周轉壓力形成的影響是非常巨大的。

此外，路橋集團2019年年末長期借款增加18.14億元或許能在短時間內緩解資金周轉壓力，但是從長遠來看，負擔則變得更大。負債率的增加使得路橋集團流動性壓力明顯增加，這顯然也是需要提起重視的問題。

綜合路橋集團在兩次評估中出現的資產瑕疵與財務問題，2018年存在的問題不但仍有遺留未解決的，而且多項財務指標顯示趨于不好。然而在這種情況下，相隔一年，對路橋集團前后兩次資產評估的增值金額分別高達16.70億元和21.52億元，兩次增值的合理性顯然讓人難以信服的。

將這兩次評估結果跟市場化債轉股“一進一出”而使得投資方獲益很大的結果聯系起來，不免讓人質疑其是否有通過操縱估值而向投資方輸送利益的可能，畢竟如果沒有這樣的估值結果作為前提，投資方也不會投入超過10億元的資金，當然從中獲益的規模也就不會那么大;另外，本次發行股份購買資產完成后，鐵發基金將成為上市公司持股5%以上的股東，被認定為潛在關聯方，內部信息的傳遞也容易為利益輸送提供“便利”。

上述疑問在2020年5月8日收到的《關于對山東高速路橋集團股份有限公司的重組問詢函》中也被深交所公司管理部問及，要求做出書面說明及報送相關材料。雖然問詢函未要求公開披露回復，但投資者比較關心的是對路橋集團估值的過程中是否考慮了資產瑕疵與流動性壓力問題，估值是否公允、合理等，希望山東路橋能夠通過信披向所有投資者公開。