披露年報前，綠地控股(600606.SH)計劃發行180億元公司債事宜獲得獲上交所受理，公司評級也終于通過此次發行獲得了AAA級的最高認可。只是在發布年報后，面對成倍激增的委托貸款逾期問題，AAA級的結論是否下早了呢?

在此次發行債券之前，綠地控股是銷售規模前10的龍頭房企中評級唯一非AAA級的企業，公司“AA+”的評級已經延續多年。

實際上，銷售破千億的房企絕大多數都在國內獲得了AAA評級，綠地控股是之前僅有的評級未達到最高級的龍頭房企，沒有之一。

2月底，綠地控股終于重新獲得了最高級別的信用等級，這對調整公司發債成本大有裨益。但兩個月后綠地控股發布2019年年報，其中翻了數倍的逾期委托貸款讓公司剛剛提升的評級又蒙上了一層陰影。

不僅如此，綠地控股的有息負債已經逼近3000億元，且近40%都是短期債務。雖然公司銷售回款尚能保持穩定，但積壓的開發產品已經突破1500億元，在上市房企中絕無僅有。

大而不強似乎成了市場對綠地控股的一貫印象。論營收規模，綠地控股在房企中遙遙領先，但談及盈利則大為遜色。如今綠地控股在資本市場已經跌入谷底，在逐步積壓的存貨面前，融資對綠地控股顯得尤為重要。

委托貸款逾期激增

上交所發布的信息顯示，綠地控股本次公司債擬發行金額180億元，用于償還到期的公司債券及其利息。

重要的是，經中誠信證券評估有限公司評定，綠地控股的主體信用等級為AAA，本次債券的信用等級為AAA。綠地控股此前多年來難以躋身“三好學生”行列，與其自身信用息息相關。

首先從歷史上看，根據綠地控股債券評級書，截至2016年1月4日，公司未結清貸款28筆，保函10筆，此時公司并未有關注類、不良類貸款。而截至2017年6月1日，已結清信貸記錄中有5筆不良和關注類記錄。

綠地控股已經多年沒有公開發行公司債了。信貸曾經出現不良記錄，這對其公司債發行來說是一個“歷史污點”。慶幸的是，綠地控股是在2019年年報之前獲得了機構的AAA評級。面對年報發布后公司經營中的委托貸款逾期，其3A評級是否下得過早了?

綠地控股日前發布的年報顯示，2019年，公司實現營收4280.83億元，同比增長了22.75%;實現歸屬母公司股東的凈利潤147.43億元，同比增長了29.61%。公司給出了每10股派發現金紅利4元(含稅)的分紅方案，現金分紅比例達到33.01%，繼續保持了借殼上市以來分紅率超過30%的優秀紀錄。

在推進房地產等主業的同時，綠地控股也通過委托貸款賺取息差。公司是從2017年披露委托貸款總體情況。2017-2019年，綠地控股銀行委托貸款的發生額為41億元、54.59億元和38.4億元，未到期余額分別為29.6億元、64.6億元和23.95億元。

2019年，上市公司的委托貸款規模看似減少了，但逾期規模卻激增數倍。2017-2019年的年末，綠地控股委托貸款的逾期未收回金額分別為5.7億元、2.85億元和20.56億元。2019年，公司委托貸款逾期規模直線拉升了6.21倍，即使與2017年相比也大幅增長了2.61倍。

在2015年和2016年，綠地控股也有大筆的委托貸款規模。

2015年年報顯示，公司委托貸款的存續規模合計約為73.27億元，2016年也有約37.42億元，其中2015年僅有一筆3370萬元的委托貸款逾期，2016年有一筆7億元的委托貸款逾期，這筆7億元的逾期款在2018年獲得4.25億元回收款后便沒了下文。

綠地控股之所以愿意將部分資金用于委托貸款，是因為可以獲得高額的利息收入。公司的委托貸款利率基本都在兩位數以上，鮮有低于10%利率的委托貸款。

僅以2019年為例。年報顯示，在綠地控股列出的22筆委托貸款中僅有一筆委托貸款利率低于10%，其余委托貸款的利率多在15%上下。而近幾年綠地控股對外融資的平均成本都在6%以下，公司拿自有資金放貸顯然可以獲得利息差。

高收益意味著高風險。在綠地控股委托貸款中，2015年最高的一筆委托貸款利率是25%，而這也是公司唯一逾期的委托貸款，2016年新增加的7億元委托貸款逾期同樣是利率最高，達到16%。

同樣的故事如今又在上演，只不過主角變成了綠地控股委托貸款的老客戶-上海上盛房地產開發有限公司(下稱“上海上盛”)。

綠地控股與上海上盛的委托貸款關系要追溯到2015年，這一年也是綠地控股完成借殼上市的第一年，至于兩家公司在此之前是否有此資金關系，市場就不得而知了。

2015年，上海上盛獲得了綠地控股10億元的委托貸款，期限一年、利率14%，這筆規模并列當年第一的委托貸款獲得了1.54億元的最高回報。

2016年，綠地控股繼續向上海上盛發放委托貸款，此次是6個月、9億元，利率16%。奇怪的是，與其他委托貸款獲得相應的投資回報相比，綠地控股并未在年報中公告這筆委托貸款收到了多少盈利。

2017年的情況與之類似，綠地控股同樣沒有透露上海上盛獲得委托貸款的收益情況。不過此時，上海上盛獲得的9億元委托貸款利率已經飆升至最高的36%。按照官方規定，利率超過36%是非法放貸的認定標準。

上海上盛不惜最高成本也要借款，公司經營可想而知，危機終于在2019年開始爆發。

年報顯示，2019年，綠地控股向上海上盛發放了兩筆委托貸款，7.69億的一筆利率為5%，6.5億元的一筆貸款利率是最高的36%，委托貸款終止日期為2019年1月中旬，期限都在半年左右，36%的貸款利率也是綠地控股委托貸款中最高的一筆。

這兩筆本應在2019年年初就到期的委托貸款如今全部逾期了，6.5億元委托貸款設有股權質押、關聯方連帶責任擔保、實際控制人連帶責任擔保;7.69億元委托貸款設有土地及在建工程抵押、股權質押、關聯方連帶責任擔保、實際控制人連帶責任擔保。

工商信息顯示，上海上盛目前已經是官司纏身，公司在2020年2月已經被列入被執行名單中，執行標的達到3.26億元。在諸多官司中，上海廩溢投資合伙企業(有限合伙)作為原告已經起訴上海上盛，這家有限合伙公司就是由綠地控股絕對控股。

2020年年初，上海上盛實際控制人徐國良舉報上海銀行(601229.SH)和姚振華的寶能集團，稱他們侵吞了公司資產;上海銀行回應稱，徐國良旗下的多家公司嚴重拖欠債務而被上訴至法院，其已經身陷債務危機。

從綠地控股的年報來看，上海上盛的借款已經嚴重逾期，徐國良似乎已經身陷債務危機中。那么，麻煩纏身的上海上盛還能償還綠地控股這超過14億元的逾期貸款嗎?

對此，綠地控股相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司房地產委托貸款雖然存在逾期情況，但并未發生過實際損失;公司提供給上盛房地產開發有限公司的委托貸款同樣設有充足的抵押和擔保，風險可控。

除了委托貸款外，綠地控股還有自身的金融業務。公司確立了以房地產開發為主業、“大基建、大金融、大消費”等多元產業并舉發展的企業格局。其中，金融業務逐步形成了債權業務、股權業務、資產管理和資本運作齊頭并進的格局。

公司發放貸款及墊款業務中，逾期的規模也呈現翻倍增長的勢頭。2019年，公司逾期貸款規模為3.99億元，較上一年的1.76億元增長了1.27倍。

實際上，2015-2019年年末，綠地控股的逾期貸款分別為9465萬元、2.07億元、1.94億元、1.76億元和3.99億元。2019年的逾期規模也是上市以來的新高，而且2019年逾期3年以上的規模為1.27億元，連續3年超過億元。

對于歸屬凈利潤早已過百億元的綠地控股來說，幾個億的損失或許影響并不算大，但規模以10億元為單位的委托貸款如果損失的話，對公司的盈利將帶來怎樣的拖累呢?36%的利率回報固然豐厚，可一旦本金損失，利息不過杯水車薪。

需要說明的是，多年前綠地控股本也是AAA評級，2016年下調至AA+，其原因為營收出現下降、去庫存壓力較大、債務負擔持續加重、利潤總額對投資收益和公允價值變動收益依賴大、經營性凈現金流持續流出等因素。

如今，綠地控股換了一家評級公司重新拿到了AAA的“三好生”評級;評級展望為穩定，主要肯定了公司品牌優勢突出、房地產市場地位領先、建筑施工板塊規模優勢逐漸凸顯及融資渠道順暢等正面因素對公司業務發展及信用水平具有的良好支撐作用。

能夠獲得評級提升，依靠的是綠地控股的規模優勢等原因。對于具體盈利、負債等問題，似乎并非評級提升的因素。實際上，除了營收和現金流有所改善外，綠地控股的庫存、債務和利潤依賴等其他問題似乎并未得到緩解，部分問題反而持續加重。僅僅是短期債務，綠地控股已經突破了千億元。

首先便是債務問題。在2019年的業績說明會上，綠地控股表示，公司按季度做壓力測試，對于流動性具有一定的信心。但面對約3000億元的有息負債，在突如其來的疫情面前，公司是否做足了準備?

短債破千億

隨著公司拿地力度和銷售規模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資是綠地控股的另一主要資金渠道。

2015-2019年，綠地控股期末融資余額分別為2406.21億元、2855.64億元、2760.08億元、2689.3億元、2937.43億元。2019年年末，萬科的有息負債余額還不到2600億元，但其簽約規模超過6300億元，綠地控股還不到3900億元。

借貸規模攀升意味著公司負債率走高。剔除預收賬款后，2019年，綠地控股的負債率維持在歷史高位的82.81%，與2015年最高時的85.07%相比幾乎沒有明顯下降。

在2019年營收超千億的A股上市房企中，綠地控股是唯一一家剔除預收賬款后資產負債率仍然超過80%的房企，而且，2019年的資產負債率已經是公司2015年借殼上市以來的最低水平了。

對于投資者更為看中的凈負債率，綠地控股近幾年來雖然有所下降，但仍然在一線龍頭中領先。根據Wind統計，2015-2019年，公司的凈負債率分別為273.99%、288.12%、215.03%、176.33%和155.6%。

在A股上市房企中，2019年營收過千億的房企，僅有一家連續五年凈負債率都在100%以上，就是綠地控股。即便將范圍擴大，在2019年營收超過600億元的12家房企中，也不過有四家房企連續五年的凈負債率都超過了100%，綠地控股無疑是規模最大的一家。

實際上，在一線龍頭房企中，只有以激進著稱的恒大和融創的凈負債率相對較高，但近幾年來也一直采取了降負債的策略。綠地控股并不以激進見長，但公司的凈負債率卻能與之相提并論，其負債規模由此可見一斑。

綠地控股不僅僅是有息負債規模巨大，短期負債占比同樣高企。2015-2019年年末，綠地控股的短期借款(短期借款及一年內到期的非流動負債)合計分別為659.89億元、955.38億元、933.43億元、937.94億元、1165.69億元，規模破千億、占比已接近40%。

短期借款即使占比較高，如果有充足的現金予以覆蓋，那么公司或許不用過于擔心流動性問題。綠地控股的問題在于，其貨幣現金無法覆蓋短期借款。

2015-2019年年末，綠地控股的貨幣資金分別為438.09億元、626.83億元、753.76億元、810.2億元和889.02億元，貨幣資金的規模遠不及短期負債。

雖然綠地控股還有超過百億元的交易性金融資產和部分理財資金，但公司貨幣資金中使用受限的貨幣資金也達到102億元，兩者相較，并不會給公司新增太多可用現金。

綠地控股的負債規模雖然有所增長，但并未呈現大幅度增加的勢頭，這得益于公司銷售規模的擴大和相對穩定的回款。不過在2019年，這種持續增長的勢頭幾乎停滯了。

2019年，綠地控股房地產業務實現合同銷售金額3880億元，與上一年的3875億元相比幾乎沒有增長。在此之前的2015-2018年，綠地控股分別實現合同銷售2301億元、2550億元、3065億元和3875億元，2016-2018年的合同銷售增速都超過了兩位數。

2018年26%的增速剛剛創下新高，轉眼銷售就幾乎停滯了。銷售放緩的同時，綠地控股也沒有提升回款質量。2016-2019年，公司的銷售回款率分別為79.41%、79.97%、76.59%和77.58%。一般房企的回款率在80%左右，一線龍頭房企中的優秀者回款率都在90%以上，擁有規模優勢的綠地控股再次“浪費”了規模優勢。

預收賬款增速的下滑就是最好的佐證。2019年年末，綠地控股的預收賬款為3811.46億元，同比漲幅略超10%。而在2016-2018年，公司預收賬款的增速都超過了40%。

對此，上述負責人表示，公司不斷加強主業銷售回款，預收款項持續穩步提升。

2020年一季度也沒有太多改變。綠地控股的簡報顯示，2020年1-3月，公司實現合同銷售面積424.9萬平方米，比2019年同期減少29.1%;實現合同銷售金額505.01億元，同比減少27.2%。

根據克而瑞統計，2020年1-4月，綠地控股實現合同銷售708億元，較上一年同期仍然下降超過25%，這一降幅是房企排名前10中最大的。2020年1-4月，房企銷售10強累計銷售增速在-10%左右。

房企的主要資金來源一是銷售回款一是對外借貸。

2019年開始，綠地控股的合同銷售增速明顯放緩，回款率也沒有得到提升，公司有息負債尤其是短期借款的增長就不足為奇了。

在評級機構早前下調綠地控股評級時，債務負擔持續加重是一大因素，而目前這一問題并未有明顯起色，且綠地控股的另一因素去庫存壓力較大則進一步加重。

截至2019年年末，公司存貨中的開發產品已經突破1500億元，在本輪去庫存過程中，綠地控股沉重的庫存壓力看不見改善的跡象。

存貨去化難

2019年年末，綠地控股的存貨規模達到了6699.12億元。雖然業務涉及地產、基建等多個領域，綠地控股的存貨基本以土地和房產為主，即開發成本和開發產品。

近6700億元的存貨規模著實不少。在A股上市公司中，僅有萬科的存貨規模多于綠地控股。即使是放大到中國香港和內地兩個資本市場，綠地控股的存貨規模也能躋身前四。

按照第三方的統計，2019年，綠地控股的簽約銷售規模在行業內排到了第六，因此擁有較高的存貨規模也算正常。而且，從長期來看，綠地控股的存貨規模漲幅并不算太快。

2015-2019年年末，綠地控股的存貨分別為3970.61億元、4845.33億元、5146.83億元、5954.97億元和6699.12億元，4年時間漲幅不到70%，而同期一線龍頭房企存貨翻倍已經是“克制”的表現了，漲幅數倍亦層出不窮。

在2015年借殼上市時，沒有任何一家上市房企的存貨能超越綠地控股，公司的存貨規模已經是行業第一了。

綠地控股的存貨基本就是房地產業務的存貨。在2015年房企開始的去庫存銷售高潮中，憑借著先期的存貨優勢，綠地控股隨后幾年本應取得不錯的銷售成績。事實并非如此，從結果看，綠地控股反而掉隊了。

根據克而瑞數據，2015年，綠地控股能排到行業第三，2019年已經掉至第六了。如果按照公司公布的實際簽約銷售，2015年，綠地控股2301億元能夠更近一步升至行業第二，與榜首萬科約2600億元的銷售規模相差不大。

如今，綠地控股2019年的銷售規模只是榜首規模的一半左右了，先期的存貨優勢并沒有轉化為后期的銷售優勢。即便與萬科簽約銷售相比，綠地控股也僅是其60%左右，與當初的并駕齊驅不可同日而語。

銷售規模明顯開始落后的結果就是開發項目的積壓。2019年年末，綠地控股存貨中的開發產品為1556.08億元。

2015-2019年年末，綠地控股的開發產品規模分別為490.11億元、937.34億元、1075.28億元、1251.55億元和1556.08億元，一路攀升，五年時間漲幅達到了2.17倍。

2015年，綠地控股開發成品占當年合同銷售的20%出頭，2019年這一比例超過了40%。作為對比，萬科2019年簽約銷售超過6300億元，當年的完工開發產品僅有660.34億元，占比略超10%。

2019年年末，開發產品超千億的龍頭房企有兩家，恒大的可供出售物業達到1290.73億元，但同時公司全年銷售超過6000億元，占比相當于綠地控股2015年的水平。此外，恒大的發展中物業接近1.2萬億元，遠超綠地控股。

對此，上述負責人表示，近幾年，公司規模、效益等指標均穩步較快發展，開發產品規模等指標也相應增長;公司部分商辦產品采取先培育后出售的模式，因此開發產品占比相對較高(包括部分商辦項目存在政府一定期限自持要求的因素)。

此外，綠地控股“利潤總額對投資收益和公允價值變動收益依賴大”的問題也沒有得到根本解決。2015年和2016年，綠地控股投資收益分別為44.73億元和59.77億元，占利潤總額的比例分別為42.3%和41.39%;2017-2019年分別為42.87億元、29.83億元和88.64億元，占比為22.26%、12.29%和28.97%。

并且，綠地控股的投資收益并非主要來自聯營合營企業的貢獻，而是轉讓股權帶來的投資收益或者由于轉讓股權而帶來的公允價值變動所致。

以2019年為例，在綠地控股88.64億元的投資收益中，對聯營企業和合營企業的投資收益為19.53億元，在此之前綠地控股的這一收益鮮有超過10億元的表現。

投資收益的大頭來自其他方面，2019年，綠地控股因取得一家公司控制權，按公允價值重新計量原持有股權產生投資收益21.07億元;轉讓一項目獲得投資收益27.15億元;金融板塊處置交易性金融資產及其他債權投資帶來收益16.28億元。

除了上述投資收益中的公允價值，交易性金融資產公允價值變動為綠地控股帶來收益24.48億元，并貢獻了22.36億元的公允價值變動凈收益，這兩項公允價值變動不貢獻任何現金流，卻為綠地控股帶來了43.43億元的賬面盈利，占到了公司營業利潤的近14%。

在時隔多年重啟發行公司債之時，綠地控股或許需要一份漂亮的盈利報表來為募資提供數字支持。