雖然2019年盈利大幅下降，但這并不妨礙冠城大通(600067.SH)意欲飲下房企分拆上市的“頭啖湯”，而計(jì)劃分拆上市前的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)讓大股東賺了一筆。

房地產(chǎn)和電磁線是冠城大通的兩大收入來(lái)源，公司此次計(jì)劃分拆至上交所主板上市的是電磁線業(yè)務(wù)。在分拆之前，冠城大通以1.05億元間接從大股東手中先行收購(gòu)了相關(guān)資產(chǎn)的11%股份。

冠城大通與關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組等關(guān)聯(lián)交易不止這一筆，另外兩筆涉及金額分別約2億元和2.66億元，上市公司都成為接盤方。

在冠城大通的兩大業(yè)務(wù)中，計(jì)劃分拆的電磁線營(yíng)收連續(xù)多年原地踏步，盈利能力也不及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司盈利主要來(lái)源的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)去化雖有改善但壓力仍然巨大，對(duì)此公司沒有計(jì)提多少減值。在去化難題下，冠城大通的有息負(fù)債陡增，尤其是短債壓力。

分拆前的關(guān)聯(lián)交易

在3月25日披露年報(bào)后3天，冠城大通就宣布計(jì)劃將其控股子公司——大通(福建)新材料股份有限公司(下稱“大通新材”)分拆至上交所主板上市，這也使公司成為上市房企宣布分拆上市的第一家。

就在宣布分拆上市前3個(gè)月，即2019年12月底，冠城大通公告從控股股東福建豐榕投資有限公司實(shí)際控制的朗毅有限公司手中收購(gòu)大通新材前身——福州大通機(jī)電有限公司(下稱“福州大通”)11%的股份，收購(gòu)作價(jià)1.05億元，增值率為82.59%。

這意味著福州大通的估值達(dá)到了9.52億元。對(duì)于溢價(jià)，冠城大通認(rèn)為，8-11倍左右的市盈率低于行業(yè)平均水平，因此評(píng)估結(jié)果是嚴(yán)謹(jǐn)審慎的。

根據(jù)分拆公告，以電磁線為主業(yè)的大通新材近年來(lái)實(shí)際上并沒有多少增長(zhǎng)。2017-2019年，大通新材實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.36億元、36.44億元和35.11億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為8020萬(wàn)元、8218萬(wàn)元和8345萬(wàn)元。

以冠城大通收購(gòu)前后的盈利來(lái)看，大通新材的估值市盈率在11-12倍左右。上市公司中電磁線的行業(yè)龍頭是精達(dá)股份(600577.SH)，公司2019年收入接近120億元，且連續(xù)3年?duì)I收過百億元;歸母凈利潤(rùn)4.38億元，較2017年的3.54億元漲幅達(dá)到23.73%。

盈利規(guī)模和漲幅遠(yuǎn)不及行業(yè)龍頭，盈利能力同樣相去甚遠(yuǎn)。近幾年來(lái)，精達(dá)股份的毛利率在10%上下，凈利潤(rùn)率在4%左右，而冠城大通電磁線業(yè)務(wù)毛利率最好的2019年也不到8%，凈利率從未到過3%。

即便是行業(yè)龍頭，且盈利較大通新材有更加優(yōu)異的表現(xiàn)，精達(dá)股份在二級(jí)市場(chǎng)上的估值雖然偶有達(dá)到15倍的水平，但基本在12-13倍市盈率，可見冠城大通從大股東手中收購(gòu)大通新材并沒有占到多少便宜。

分拆上市是時(shí)下資本市場(chǎng)剛剛興起的熱點(diǎn)，監(jiān)管部門放行分拆上市是為了盤活存量，為市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)上市資源，冠城大通的電磁線業(yè)務(wù)是否屬于市場(chǎng)期待的優(yōu)質(zhì)資源呢?

除了這筆不算便宜的關(guān)聯(lián)交易外，冠城大通另外兩筆關(guān)聯(lián)交易同樣值得推敲，這兩筆交易中冠城大通都是接盤方，關(guān)聯(lián)方成功退出。

接盤關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)

這兩筆關(guān)聯(lián)交易都發(fā)生在2019年4月份，冠城大通以1.19億元受讓了3家股東——福建蝶泉灣集團(tuán)有限公司(下稱“蝶泉灣集團(tuán)”)、自然人高雍和江鈺琳持有的福建宏匯置業(yè)有限公司(下稱“宏匯置業(yè)”)100%股權(quán)。

除了上述交易款之外，冠城大通還要代宏匯置業(yè)償還其向原股東蝶泉灣集團(tuán)的借款1.46億元。這就是說，冠城大通是以約2.66億元才收購(gòu)了宏匯置業(yè)。

不過，工商信息顯示，在此次股權(quán)交易前一周——也就是2019年4月16日之前，宏匯置業(yè)的股東僅有高雍和江鈺琳兩名自然人，股東名單中并沒有蝶泉灣集團(tuán)。

在蝶泉灣集團(tuán)入股前3個(gè)月的2019年1月中旬，宏匯置業(yè)的3名股東分別是王玉玲、林志杰和高雍，隨后江鈺琳取代王玉玲和林志杰成為宏匯置業(yè)的兩名股東之一。

也就是說，在冠城大通收購(gòu)宏匯置業(yè)之前的3個(gè)多月時(shí)間里，宏匯置業(yè)的股東頻繁更迭，而在此之前的數(shù)年時(shí)間里公司鮮有投資人變更的信息。冠城大通收購(gòu)之前股東頻繁進(jìn)出，最終的持股人獲得了“摘桃子”的機(jī)會(huì)。

宏匯置業(yè)日常實(shí)際經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)人為韓孝圍，是冠城大通董事、總裁韓孝捷關(guān)系密切的家庭成員，兩人關(guān)系不言自明，因此此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

宏匯置業(yè)同樣以房地產(chǎn)開發(fā)為主，其開發(fā)的“宏匯·蝶泉灣”項(xiàng)目已完工且處于現(xiàn)房銷售狀態(tài)。2018年，公司營(yíng)收828萬(wàn)元，虧損了5666萬(wàn)元;2019年一季度營(yíng)收為零，凈利潤(rùn)352萬(wàn)元。

收購(gòu)公告顯示，宏匯·蝶泉灣項(xiàng)目總可售面積為12.6萬(wàn)平方米，截至 2019年3月31日已銷售面積94521平方米，尚未銷售面積31477平方米，約占25%。

此次收購(gòu)給冠城大通帶來(lái)多少利潤(rùn)呢?2019年年報(bào)中，冠城大通并沒有介紹宏匯置業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)情況，但給公司的拖累卻是實(shí)實(shí)在在的。

2019年年報(bào)顯示，開發(fā)產(chǎn)品中宏匯·蝶泉灣的本期轉(zhuǎn)入金額為3.24億元，對(duì)于房企來(lái)說，開發(fā)產(chǎn)品類似于制造企業(yè)的“庫(kù)存商品”，當(dāng)年開發(fā)產(chǎn)品減少了8174萬(wàn)元，期末余額為2.42億元。

簡(jiǎn)單地說，宏匯·蝶泉灣項(xiàng)目出售了一部分剩余樓盤，但多數(shù)樓盤仍待銷售，那么項(xiàng)目是否盈利?答案也許是否定的。2019年，冠城大通增加了來(lái)自蝶泉灣的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備2206萬(wàn)元。如果算上應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的計(jì)提，減值規(guī)模將超過2500萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，蝶泉灣存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷391萬(wàn)元，期末余額為1816萬(wàn)元。如果是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回的話，可以說減值因素消失，轉(zhuǎn)銷的話意味著存貨在出售時(shí)的減值已經(jīng)進(jìn)入營(yíng)業(yè)成本，減值成為事實(shí)。

2.66億元收購(gòu)的宏匯置業(yè)為冠城大通換來(lái)了3.24億元的開發(fā)產(chǎn)品，但項(xiàng)目在銷售時(shí)能否換來(lái)像樣的盈利呢?項(xiàng)目的減值準(zhǔn)備隨著銷售一起結(jié)轉(zhuǎn)似乎說明，蝶泉灣的銷售并不樂觀。

實(shí)際上，蝶泉灣已經(jīng)銷售了3/4，剩余的不過是尾盤，冠城大通收購(gòu)的尾盤項(xiàng)目又能給公司帶來(lái)多少利潤(rùn)呢?

除了上述收購(gòu)合計(jì)支付的2.66億元之外，年報(bào)顯示，冠城大通在“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中，有一筆3430萬(wàn)元的支出是宏匯置業(yè)償還謝世平等4人的借款。

即，冠城大通對(duì)于宏匯置業(yè)的合計(jì)付出已經(jīng)超過3億元，公司得到的主要資產(chǎn)僅僅是價(jià)值3.24億元的尾盤項(xiàng)目。項(xiàng)目在銷售過程中也是以減值后的情形銷售，并沒有能夠?qū)p值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，冠城大通的這筆關(guān)聯(lián)交易孰盈孰虧，投資者或許已經(jīng)有了答案。

另外一筆關(guān)聯(lián)交易則與冠城大通的房地產(chǎn)和電磁線兩大主業(yè)無(wú)關(guān)。2019年4月初，冠城大通的全資子公司以1.93億元受讓了福建冠城股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“福建冠城”)作為有限合伙人持有的冠城力神投資(平潭)合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“冠城力神”)80.5%財(cái)產(chǎn)份額。

福建冠城是冠城大通控股股東福建豐榕投資有限公司實(shí)際控制企業(yè)，且冠城大通實(shí)控人薛黎曦和董事韓孝煌、韓孝捷為福建冠城投資決策委員會(huì)成員，因此此次交易同樣是關(guān)聯(lián)交易。

冠城力神主要資產(chǎn)是持有天津力神電池股份有限公司(下稱“天津力神”)2968萬(wàn)股，持股比例為1.71%。公告顯示，冠城力神出資總額為2.4億元，如果全部是投向了天津力神，那么按照持股比例，冠城力神入股時(shí)的天津力神估值達(dá)到140億元。

以如此高估值接盤關(guān)聯(lián)人的資產(chǎn)，冠城大通并沒有得到多少實(shí)惠。2018年，冠城力神盈利也僅有6.5萬(wàn)元，2019年前兩個(gè)月虧損了170元。當(dāng)然，天津力神上市后帶來(lái)的估值提升才是冠城力神主要的盈利來(lái)源。

天津力神主要從事的是新能源汽車動(dòng)力電池和消費(fèi)類電池業(yè)務(wù)。從早前披露的信息來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不理想。*ST電能(600877.SH)的重組書顯示，2016年和2017年，天津力神營(yíng)收分別為47.15億元和45.67億元，營(yíng)收略有下降但盈利天翻地覆，2016年，天津力神尚能盈利2.84億元，2017年就巨虧了5.21億元。

根據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究部發(fā)布的裝機(jī)數(shù)據(jù)，2018年和2019年，天津力神的動(dòng)力電池裝機(jī)量分別為2.08GWh和1.94GWh，與2017年的1.07GWh相比有了接近翻倍的漲幅，但行業(yè)雙寡頭的裝機(jī)量同樣漲幅巨大，天津力神的市場(chǎng)份額基本沒有增長(zhǎng)。

天津力神近兩年的盈利情況市場(chǎng)難以知曉，營(yíng)收卻可以從第三方窺見端倪。中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)企業(yè)申報(bào)數(shù)據(jù)和上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)布了2018年中國(guó)電池行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單，其中天津力神以51.38億元位列其中，2017年公司以45.67億元同樣在列。

天津力神2017年入圍電池百?gòu)?qiáng)的營(yíng)收與*ST電能公布的收入完全一致，雖然動(dòng)力電池裝機(jī)量提升但單價(jià)下降明顯，2018年?duì)I收與之相比漲幅略超10%，并沒有明顯的增長(zhǎng);2019年裝機(jī)量甚至有所下降，在行業(yè)動(dòng)力電池單價(jià)下降并未改變的情況下，天津力神的營(yíng)收可想而知。

實(shí)際上，冠城大通自身就有部分收入源于新能源汽車動(dòng)力電池組和電解液添加劑等新能源項(xiàng)目。不過，公司這塊業(yè)務(wù)合計(jì)收入不足1億元，占比不到1%，而且多數(shù)時(shí)間都處于虧損中，公司還是要依靠房地產(chǎn)來(lái)貢獻(xiàn)盈利。

房地產(chǎn)是冠城大通盈利的主要來(lái)源，但與領(lǐng)先上市房企相比，冠城大通的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基本是裹足不前，且項(xiàng)目去化并不理想。更為甚者，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司借貸規(guī)模迅速增加，短期償債壓力陡增。

房地產(chǎn)主業(yè)：看上去很美

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)冠城大通的盈利有多么重要?2019年，冠城大通的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.81億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.38億元;冠城大通全年的總營(yíng)收為77.87億元，凈利潤(rùn)5.35億元，房地產(chǎn)主業(yè)貢獻(xiàn)了冠城大通剛過半數(shù)的營(yíng)收，凈利潤(rùn)占比則達(dá)到了1.57倍。公司電磁線業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)在1億元左右，兩塊業(yè)務(wù)并無(wú)交集，冠城大通合并后的凈利潤(rùn)僅有5億元出頭，新能源業(yè)務(wù)處于巨虧中?

2018年的情況與之類似。當(dāng)年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.6億元，凈利潤(rùn)10.91億元，營(yíng)收同樣占比半數(shù)左右，凈利潤(rùn)占到了合并盈利的1.25倍。雖然是冠城大通盈利的支柱，但公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近幾年基本沒有明顯的增長(zhǎng)。

2019年，冠城大通房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)合同銷售面積35.54萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)157.35%;合同銷售額54.97億元，同比增長(zhǎng)94.52%。這已經(jīng)是多年來(lái)冠城大通合同銷售的最佳表現(xiàn)了。

2015-2018年，冠城大通的合同銷售面積分別為30.89萬(wàn)平方米、34.81萬(wàn)平方米、21.34萬(wàn)平方米和13.81萬(wàn)平方米，合同銷售額分別為40.09億元、43.85億元、37.4億元和28.26億元。

不難發(fā)現(xiàn)，冠城大通的合同銷售面積基本處于下降通道中，2019年大漲是前一年的低基數(shù)帶來(lái)的結(jié)果。早在2014年，公司的合同銷售就達(dá)到45億元，之后多年也沒有超過這一高點(diǎn)。

合同銷售多年來(lái)低迷導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是，公司庫(kù)存商品——開發(fā)產(chǎn)品高企。2015-2019年的年末，冠城大通的開發(fā)產(chǎn)品余額分別為37.25億元、29.67億元、19.71億元、27.09億元和19.78億元，2019年規(guī)模降幅明顯但也有近20億元。

開發(fā)產(chǎn)品是已完工的樓盤項(xiàng)目，開發(fā)產(chǎn)品占到了冠城大通合同銷售的35%以上，在上市房企中，鮮有開發(fā)產(chǎn)品能夠占到如此之高比例的，這只能說明公司樓盤的去化并不理想。

即使如此，冠城大通對(duì)樓盤仍舊信心十足，不計(jì)提或者少計(jì)提存貨減值是常態(tài)。

2015年和2016年，公司對(duì)開發(fā)產(chǎn)品分別計(jì)提了1.76億元和1.22億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，2017-2018年零計(jì)提，2019年計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備也僅有1816萬(wàn)元。

開發(fā)產(chǎn)品尚有謹(jǐn)慎的計(jì)提減值，作為樓盤開發(fā)的原材料——土地成本，公司的計(jì)提一直為零，冠城大通的年報(bào)顯示，近年來(lái)公司對(duì)開發(fā)成本從未計(jì)提任何跌價(jià)準(zhǔn)備。即使行業(yè)龍頭萬(wàn)科也會(huì)對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提減值，冠城大通似乎對(duì)所開發(fā)項(xiàng)目全部信心十足。

實(shí)際情況或許并非如此，冠城大通房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)借款的占用愈發(fā)明顯。2015-2019年年末，冠城大通期末融資總額分別為53.57億元、45.65億元、46.88億元、77.42億元和72.8億元，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資余額為14.41億元、10.19億元、9.2億元、39.39億元、43.51億元。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資占比從20%左右一躍提升至接近60%。2015年，冠城大通房地產(chǎn)新開工總面積47.27萬(wàn)平方米，開復(fù)工面積161.21萬(wàn)平方米;2019年，公司房地產(chǎn)新開工總面積45.16萬(wàn)平方米，開復(fù)工面積171.89萬(wàn)平方米。公司開發(fā)成本也沒有異常增加，借款大幅增長(zhǎng)略顯意外。

同樣意外的是資本化金額。房企將借款利息資本化屬于正常，但2019年冠城大通的利息資本化金額為39.32億元，在此之前的2015-2018年分別僅有1.71億元、3223萬(wàn)元、3302萬(wàn)元和1.36億元。2019年，冠城大通利息資本化猛增的原因是筆誤還是另有原由呢?

借款終究是要償還的，2020年冠城大通就將迎來(lái)償債高峰。根據(jù)2019年年報(bào)，公司期末的短期借款為11.82億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為42.38億元，合計(jì)金額達(dá)到54.2億元，都需要冠城大通在年內(nèi)償清。

2019年年底，冠城大通的貨幣資金只有17.01億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋到期的短期借款。

日前，冠城大通發(fā)行17.3億元公司債的計(jì)劃已經(jīng)獲得監(jiān)管放行，年內(nèi)即便全部完成，也難以滿足公司對(duì)短期借款的償還要求。

截至發(fā)稿，冠城大通沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。