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近期外資持續流入，背后主要原因有：(1)由于各類政策變化，投資者對中國經濟的展望逐漸改善，投資者系統性重估中國資產，不只是股市，人民幣匯率近期也出現了大幅升值。(2)美股近期大幅反彈，全球權益資產均大幅上漲。根據歷史經驗，不管是A股還是美股，機構資金補倉最快的階段，大多是熊轉牛的初段。A股歷史上，牛市初期第一波，存量機構資金補倉的速度往往比牛市中后期還快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會有明顯倉位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民資金，根據歷史經驗，熊市結束的第一波上漲，大多情況下只會出現階段性脈沖波動，真正的趨勢性居民增量資金，要等熊市結束3-6個季度才會出現，現在還不是股市資金的主要矛盾。當下A股處在熊轉牛的第一波上漲，雖然沒有增量居民資金，但幾乎所有的機構類資金(包括外資、私募、保險等)均大概率會快速補倉，指數上漲的空間和速度或均較快。我們認為，市場在一季報之前或將維持強勢，指數有可能在一個季度內收復2022年熊市的大部分跌幅。

(1)外資持續流入原因：熊市結束+人民幣升值。近期外資持續流入，流入的速度不管是跟2022年比，還是和2016-2022年比，都是屬于較快的。我們認為，這背后有兩個原因：第一，由于國內各類政策預期變化，投資者對中國經濟的展望逐漸改善，由此導致投資者系統性重估中國資產，不只是股市，人民幣匯率近期也出現了大幅升值。歷史上2017年、2019年Q1、2020-2021年，人民幣升值期，外資流入的速度一般都會更快一點，這是這一次外資持續流入的中長期原因。

同時，這一次外資流入還有一個非常重要的短期原因：美股近期持續反彈。美股是海外權益投資者最核心的資產，美股的漲跌是外資風險偏好的最重要變量。從2016年以來的數據能夠看到，2018年Q1、2018年10月、2020年Q1、2022年，每一次美股進入熊市階段，北上資金流入的速度均會出現季度級別的放慢，而一旦美股熊市結束，北上資金流入均會有一段時間的加速。這一點可以理解為，外資在美股熊市結束后，系統性回補權益資產的倉位。

(2)牛市初期第一波，存量機構資金補倉的速度往往比牛市中后期還快。其實不只是外資，一旦A股熊市底部確立，機構資金回流的速度也會很快。我們以私募倉位為例，能夠看到，熊市剛結束的階段(也可以稱為牛市初期)，私募倉位回補的速度，大多會快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會有明顯倉位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。

公募權益基金的倉位波動相比私募小很多，但也能明顯看到，牛市初期，大多公募的倉位也能有明顯的回升。不過需要注意的是，這一次熊轉牛初期，公募基金倉位較高，加倉空間比較有限，所以后續補倉的主力將會是私募等絕對收益型資金。

(3)居民增量資金，長期樂觀，短期內可能會有季節性回升。居民資金一旦不會在熊轉牛初段的時候出現，大多是出現在牛市中后期。比如2012年12月熊市結束，但居民資金的持續流入直到2014年Q3才出現，2019年Q1熊市結束，但居民資金的持續流入直到2019年Q3才出現。根據歷史經驗，熊市結束的第一波上漲，大多情況下只會出現居民資金的季度性脈沖回升，真正的趨勢性居民增量資金，要等熊市結束3-6個季度才會出現。

(4)策略觀點：V型反轉的主升階段還未開始。2022年10月中下旬的股市底部，非常類似2018年Q4，二十大結束后，投資者逐漸開始關注2023年的經濟或貨幣政策。房地產、疫情、消費等行業的政策均出現了較大的方向性變化，指數的反轉已經展開，過去1年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場)可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。后續可能會出利空的時間分別是密集披露年報業績預告的2023年1月、披露1季報的2023年4月，我們預計2023年1月會有些小波折，但影響不大，因為年報的問題已經是2022年的過去時了。真正有可能終結這一次反轉的利空，大概率要等2023年4月的1季報。

行業配置建議：熊轉牛第一波，主要改變的是熊市的邏輯，過去2年跌幅最大的價值股可能會最強。當下處在熊市見底后的第一波上漲，在當下階段，幾乎大部分板塊都沒有高頻的景氣度改善，所以估值和邏輯是最重要的，歷史上在此階段，漲幅較大的板塊大多為熊市中超跌或過去2-3年整體存在感較低的板塊。

(1)成長中建議關注新賽道。成長的風格最近1年逐漸走弱，在此背景下，可以關注過去2-3年表現相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯網、機械設備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監管政策影響，成長性被壓制，市場風格轉變階段會受益于投資者的低持倉。(2)金融地產近期超預期，或可以超配到2023年年中。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益，我們認為，當下到2023年上半年均處在這一階段。隨著反轉進入中期，可以關注彈性較大的非銀和有政策變化的地產。(3)消費中，疫情和地產政策驅動的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風險釋放較為充分。年度關注疫后產能格局優化的酒店、航空。指數反轉初期，可以關注地產鏈中的家電、輕工等，熊轉牛第一波，估值、超跌、政策變化比長期邏輯更重要。這一次的消費股上漲，經濟Beta的邏輯比產業Alpha的邏輯更強，建議更早參與，如果等到消費數據改善后再參與，可能會面臨2021年年初的估值天花板的限制。(4)周期中，地產鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于可能存在的年底穩增長，可以關注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來源：信達證券）