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政策信號頻出，穩(wěn)增長預(yù)期迎來修復(fù)

本周是2022年3月的最后一周，市場整體依然延續(xù)價(jià)值風(fēng)格相對占優(yōu)的表現(xiàn)，大盤價(jià)值上漲4.88%，表現(xiàn)出色。而具體行業(yè)結(jié)構(gòu)上，在決策層再次釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號與各省市地產(chǎn)放松政策密集出臺等利好帶動下，我們此前強(qiáng)調(diào)推薦的地產(chǎn)板塊上漲10.63%領(lǐng)漲市場，地產(chǎn)鏈也有所回暖。穩(wěn)增長鏈(基建、地產(chǎn))自2月中旬達(dá)到階段性高點(diǎn)后，受政策到基本面的時(shí)滯影響，同時(shí)加之新增政策出臺不足，前期市場對穩(wěn)增長力度質(zhì)疑不斷加深，地產(chǎn)鏈的累計(jì)漲跌幅一度低于萬得全A.最新一周，前期三月初鄭州所實(shí)施的地產(chǎn)寬松政策包在全國各大城市出臺的政策放松中受到了廣泛確認(rèn)，其中浙江衢州作為相對能級較高的三線城市更是率先對限購限售政策同時(shí)優(yōu)化，未來一段時(shí)間預(yù)計(jì)投資者對穩(wěn)增長進(jìn)入預(yù)期修復(fù)期。不過我們堅(jiān)持認(rèn)為房地產(chǎn)仍然是比地產(chǎn)鏈更好的投資工具。

通脹才是真正的核心主線

從國內(nèi)視角來看，我們發(fā)現(xiàn)，即使在需求疲軟，中國經(jīng)濟(jì)處于衰退期的2021年Q4至今，中上游原材料板塊的產(chǎn)能利用率依然處于歷史高位，國內(nèi)主要品種庫存始終未超過歷史平均水平，且價(jià)格保持相當(dāng)韌性(南華工業(yè)品指數(shù)120日均線未走弱)。在海外，俄烏沖突之前，主要工業(yè)品和能源均已出現(xiàn)了現(xiàn)貨驅(qū)動的上升(現(xiàn)貨-期貨基差擴(kuò)大)，而近期才出現(xiàn)收斂，這意味著俄烏沖突的衍生制裁只是強(qiáng)化了已有的通脹認(rèn)知(基差開始回落)，而制裁正在從預(yù)期進(jìn)入現(xiàn)實(shí)。在當(dāng)下需求預(yù)期逐漸改善的時(shí)刻，國內(nèi)供應(yīng)瓶頸將與海外通脹形成共振，這就是我們說的通脹彈性強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)，這是更確定的主線。

中下游環(huán)節(jié)依然存在大量利潤尚未侵蝕，經(jīng)濟(jì)對于通脹的韌性仍在

我們曾在上周周報(bào)《直到通脹盡頭》提出觀察產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配的方法可以更好地量化價(jià)格水平已經(jīng)“殺死”了多少需求。為了考慮結(jié)構(gòu)變遷，我們進(jìn)一步從中外產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的毛利率差視角出發(fā)，得到了類似的結(jié)論：即當(dāng)前上游相對中下游各環(huán)節(jié)的毛利率之差在不斷抬升，但距離歷史最高水平均有6%以上的差距，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈中下游的綜合企業(yè)成本相較于上游更低，凈利率差距在10%以上。從美國視角來看，當(dāng)下中下游豐沛的利潤水平將成為上游高價(jià)格與終端需求之間較強(qiáng)的緩沖。投資者需要充分認(rèn)知到過去10年大宗商品下行周期下對于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的慣性思維需要被打破：供給沖擊下，供給曲線的末端是近似垂直的時(shí)候，價(jià)格會上漲直至沒有任何需求承接才會被最終抑制：當(dāng)中、下利潤被上游壓縮到一定的極值時(shí)，才會有足夠多的個(gè)體停止生產(chǎn)，才會對上游的需求壓縮至供需缺口逆轉(zhuǎn)，通脹終局遠(yuǎn)未來臨。

承認(rèn)通脹，才能發(fā)現(xiàn)通脹中的機(jī)遇

中國目前較低的通脹水平，實(shí)際對我國匯率形成了支撐，也為穩(wěn)增長政策創(chuàng)造了空間。在油價(jià)大幅上行中，煤炭為代表的廉價(jià)能源一定意義上成為了中國抗擊全球通脹的重要力量；結(jié)構(gòu)上這也會為以電解鋁、化工品為主要產(chǎn)品的中國企業(yè)創(chuàng)造更大利潤空間。盡管中下游投資者對油價(jià)上漲憂心忡忡，但是投資者很快將認(rèn)識到油價(jià)的下降對于中國在岸市場投資者來說其實(shí)更非好消息。更長期的視角來看，即使沖突結(jié)束，但是制裁仍將繼續(xù)，西方消費(fèi)大國歐美與資源大國俄羅斯未來正在形成某種程度的割裂。當(dāng)下俄羅斯的原油(烏拉爾原油與出口亞洲的ESPO原油)與國際油價(jià)之間價(jià)差已在不斷擴(kuò)大。未來伴隨俄羅斯資源品的繼續(xù)下跌和外部非俄羅斯商品的價(jià)格進(jìn)一步提升，作為制造業(yè)大國的中國有機(jī)會和能力在兩個(gè)世界之間貿(mào)易，壓低自身相對通脹壓力并增加自身的產(chǎn)業(yè)競爭力。當(dāng)然該設(shè)想需要更多的機(jī)遇與條件，也是在全球通脹下樂觀的投資者應(yīng)該關(guān)注的地方。

走向通脹之路，布局真正的周期

通脹正在變得不可阻擋，國內(nèi)投資者更多聚焦于更確定的供需矛盾，而忽視了通脹預(yù)期下的實(shí)物資產(chǎn)上漲、能源套利等更廣維度的機(jī)會，這明顯落后于海外市場。通脹交易將向更廣維度擴(kuò)散，我們測算上游資源品估值仍有較大抬升空間。在具體配置上，上游依然是相對更為占優(yōu)的板塊，需求恢復(fù)最好的工具則是在房地產(chǎn)板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農(nóng)業(yè)(種植、化肥)；第二，關(guān)注貿(mào)易格局重塑下的機(jī)會：油運(yùn)、干散運(yùn)；第三，在穩(wěn)增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從區(qū)域性與結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期。

（文章來源：民生證券）