貨幣與信用是貨幣政策的主要輸出變量，也是反映經(jīng)濟(jì)周期變化的領(lǐng)先指標(biāo)，對大類資產(chǎn)價格變動的影響更為直接。我們基于投資時鐘視角，從DDM定價模型出發(fā)，選擇社融與國債利率兩個量價指標(biāo)作為資產(chǎn)配置的“錨”構(gòu)建出了基于信用周期的投資框架。從歷史角度看，社融與利率對經(jīng)濟(jì)周期與股市都有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，社融與企業(yè)盈利走勢趨同，社融往往領(lǐng)先A股盈利拐點2-3個季度，而利率和庫存周期呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。

從2008年起，不同信用周期階段中大類資產(chǎn)與風(fēng)格表現(xiàn)呈現(xiàn)出不同特征：1)類復(fù)蘇：社融上行，利率下行往往對應(yīng)經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇，政策轉(zhuǎn)寬，股商機(jī)會開始顯現(xiàn)，中小盤+成長消費相對更好；2)類過熱：社融上行，利率上行期間，股商雙牛，A股行業(yè)普遍上漲；3)類滯脹：社融下行，利率上行期間，基本面繼續(xù)回暖，刺激政策退出，往往出現(xiàn)股熊商牛的格局，A股風(fēng)格切換至大盤，消費相對抗跌；4)類衰退：社融下行，利率下行期間，往往出現(xiàn)股商雙熊，A股僅穩(wěn)定風(fēng)格相對收益較好。

信用周期通過盈利預(yù)期以及估值進(jìn)而影響權(quán)益資產(chǎn)價格。2021年下半年政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫?dāng)前利率處于磨底階段，投資環(huán)境類比類復(fù)蘇/類過熱階段。從歷史經(jīng)驗來看，信用周期步入上行后的短期市場表現(xiàn)分化，社融觸底反彈后成長、消費風(fēng)格顯著跑贏；而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率觸底回升，疊加消費盈利預(yù)期的改善，市場風(fēng)格逐漸傾斜向中盤轉(zhuǎn)向，成長風(fēng)格領(lǐng)先并逐步切換至消費風(fēng)格。

2022年上半年看好成長，下半年消費有望接棒。從社融增速與各行業(yè)EPS增速相關(guān)性與領(lǐng)先性關(guān)系來看，信用周期上行期的投資機(jī)會從后周期/逆周期板塊逐步切換至順周期板塊，消費、金融行業(yè)的配置價值將逐漸顯現(xiàn)。對于2022年行業(yè)配置，我們的盈利預(yù)測顯示2022年成長凈利潤增速仍具有比較優(yōu)勢，消費業(yè)績底部回升。上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣流動性寬松支撐成長行情，同時業(yè)績增長能夠消化一部分估值，結(jié)構(gòu)上新能源車鋰電、風(fēng)電/光伏/氫能、半導(dǎo)體等高景氣賽道仍有較不錯的配置價值。下半年隨著PPI向CPI傳導(dǎo)，CPI逐級抬升，消費有望接力成長；行業(yè)上可以關(guān)注①直接受益于漲價的農(nóng)業(yè)，②必需消費，包括具備成本傳導(dǎo)邏輯的食品飲料；③缺芯緩解背景下的汽車。

風(fēng)險提示

歷史結(jié)果不代表未來，政策推進(jìn)不及預(yù)期。

（文章來源：西部證券）