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2019年，廣譽(yù)遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.17億元，同比下滑24.81%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比下滑65.23%;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.41億元，應(yīng)收賬款金額為14.45億元，首次超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收

一直被市場(chǎng)寄予厚望的廣譽(yù)遠(yuǎn)中藥股份有限公司(下稱(chēng)廣譽(yù)遠(yuǎn)，600771.SH)正逐漸消磨著投資者的耐心。

據(jù)最新年報(bào)顯示，2019年廣譽(yù)遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.17億元，同比下滑24.81%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比下滑65.23%;凈資產(chǎn)收益率為5.52%，同比下滑10.83個(gè)百分點(diǎn)。

公開(kāi)資料顯示，廣譽(yù)遠(yuǎn)是一家主營(yíng)精品中藥、傳統(tǒng)中藥及養(yǎng)生酒的生產(chǎn)與銷(xiāo)售的企業(yè)，其核心產(chǎn)品龜齡集和定坤丹擁有國(guó)家級(jí)保密配方。

不過(guò)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，雖然背靠國(guó)家級(jí)保密配方，但廣譽(yù)遠(yuǎn)2019年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻為-1.41億元，而同期應(yīng)收賬款卻高達(dá)14.45億元，是當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的1.19倍。

事實(shí)上，近五年來(lái)，廣譽(yù)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額都呈現(xiàn)持續(xù)為負(fù)的狀態(tài)，而應(yīng)收賬款也一直在增加。

不僅如此，《投資時(shí)報(bào)》研究員還注意到，2019年廣譽(yù)遠(yuǎn)的銷(xiāo)售費(fèi)用為5.41億元，占當(dāng)期營(yíng)收的44.45%，而同期老牌中藥企業(yè)同仁堂(600085.SH)銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收的比重僅為19.75%，顯著低于前者。

與此同時(shí)，2019年廣譽(yù)遠(yuǎn)的存貨金額為5.24億元，同比增長(zhǎng)40.48%，而同期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻為597.61天，同比增加270.4天。

2020年在新冠肺炎疫情的影響下，廣譽(yù)遠(yuǎn)第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.25億元，同比下滑17.10%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.28億元，同比下滑51.89%。

截至2020年5月28日，廣譽(yù)遠(yuǎn)報(bào)收于15元/股，較近兩年高點(diǎn)已下挫66.94%。

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流連續(xù)七年為負(fù)

山西廣譽(yù)遠(yuǎn)(創(chuàng)建于1541年)、廣州陳李濟(jì)(創(chuàng)建于1600年)、北京同仁堂(創(chuàng)建于1669年)、杭州胡慶余堂(創(chuàng)建于1874年)并稱(chēng)“清代四大藥店”，而在四家之中廣譽(yù)遠(yuǎn)歷史最為悠久，創(chuàng)建于明世宗嘉靖二十年。

近代的廣譽(yù)遠(yuǎn)，其前身為一度瀕臨破產(chǎn)的“山西中藥廠”，經(jīng)過(guò)債務(wù)重組后，被東盛集團(tuán)納入麾下。

2013年，廣譽(yù)遠(yuǎn)通過(guò)與東盛科技(東盛集團(tuán)旗下上市公司)資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)重組上市，由于屬民族品牌稀缺資源，上市后的廣譽(yù)遠(yuǎn)受到二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，股價(jià)一度飆漲至2015年的最高價(jià)45.42元/股(前復(fù)權(quán))，較2013年初的5.46元/股(前復(fù)權(quán))，上漲7.32倍。

與此同時(shí)，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)也一路攀升，營(yíng)收從2013年的2.68億元最高上漲至2018年的16.19億元;歸母凈利潤(rùn)從2013年的-0.20億元最高上漲至2018年的3.74億元。

然而，靚麗業(yè)績(jī)背后，該公司的應(yīng)收賬款卻在顯著增加。據(jù)年報(bào)顯示，2013—2018年，廣譽(yù)遠(yuǎn)的應(yīng)收賬款分別為0.90億元、1.15億元、1.72億元、4.63億元、7.35億元和13.38億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為33.58%、32.49%、40.19%、49.41%、62.87%和82.64%。

廣譽(yù)遠(yuǎn)2013—2018年應(yīng)收賬款走勢(shì)(億元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從以上數(shù)據(jù)可以看出，廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重不斷攀升，而且仔細(xì)觀察《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，該公司2016年—2018年?duì)I收賬款占營(yíng)收的比重增長(zhǎng)明顯，而這三年恰好是廣譽(yù)遠(yuǎn)非公開(kāi)發(fā)行普通股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后的業(yè)績(jī)承諾期。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重過(guò)高，可能代表其收入大部分存在于渠道中，沒(méi)有真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

而《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，在2016年—2018年三年間，廣譽(yù)遠(yuǎn)的應(yīng)收票據(jù)也在顯著增加，分別為1.60億元、2.43億元和2.44億元，而2015年該公司的應(yīng)收票據(jù)還僅為0.10億元。

在此情形下，2013年—2018年，廣譽(yù)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-0.19億元、-0.45億元、-0.60億元、-2.12億元、-1.84億元和-2.98億元，持續(xù)為負(fù)。

廣譽(yù)遠(yuǎn)2013—2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額情況(億元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2019年，難掩弊端的廣譽(yù)遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.17億元，同比下滑24.81%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比下滑65.23%;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.41億元，應(yīng)收賬款金額卻為14.45億元，首次超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收。

銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于同行

此外《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，廣譽(yù)遠(yuǎn)的銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于中藥同行。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年—2019年，廣譽(yù)遠(yuǎn)銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1.21億元、1.86億元、2.22億元、4.31億元、5.16億元、6.29億元和5.14億元，占營(yíng)收的比重(銷(xiāo)售費(fèi)用率)分別為45.15%、52.54%、51.87%、46%、44.14%、38.85%和42.23%。

反觀其他老牌中藥同行，同仁堂一直保持在20%上下;云南白藥(000538.SZ)保持在15%上下;而片仔癀(600436.SH)則保持在10%以?xún)?nèi)。

值得注意的是，在應(yīng)收款高企、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流頗為緊張的情形下，控股股東東盛集團(tuán)在2019年8月引入了山西省國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司(下稱(chēng)山西國(guó)投)作為戰(zhàn)略投資。并于當(dāng)月末將其所持有上市公司4000萬(wàn)股股份(占公司總股本的8.13%)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給山西省創(chuàng)投投資有限公司(下稱(chēng)山西創(chuàng)投，山西國(guó)投全資子公司)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為6.63億元。

但根據(jù)協(xié)議約定，接盤(pán)方所受讓廣譽(yù)遠(yuǎn)股權(quán)需鎖定三年，代價(jià)便是東盛集團(tuán)給予轉(zhuǎn)讓價(jià)款7.5%的年化收益率，三年后有權(quán)隨時(shí)要求后者回購(gòu)。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前，東盛集團(tuán)的股權(quán)質(zhì)押數(shù)為7108.4萬(wàn)股，占其持有股份數(shù)的79.40%，占總股本的14.45%。

不過(guò)，值得注意的是，2010年4月，曾因沒(méi)有及時(shí)履行臨時(shí)信息披露義務(wù)，以及對(duì)相關(guān)定期報(bào)告虛假陳述，而被證監(jiān)會(huì)判罰禁入市場(chǎng)十年的東盛集團(tuán)實(shí)控人郭家學(xué)，也在今年5月解除限制。

此外，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，自2015年以來(lái)，廣譽(yù)遠(yuǎn)通過(guò)定向增發(fā)方式直接融資27.5億元，但截止目前，尚未進(jìn)行分紅。

而歷史上，東盛科技(廣譽(yù)遠(yuǎn)改名前)也僅在2002年有過(guò)一次分紅，分紅金額為1270.83萬(wàn)元，分紅率僅為0.89%。

近日廣譽(yù)遠(yuǎn)董事長(zhǎng)張斌在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，在經(jīng)過(guò)2019年一系列積淀之后，廣譽(yù)遠(yuǎn)2020年有信心實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入15億元、凈利潤(rùn)1.8億元、終端動(dòng)銷(xiāo)17億元的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

王彥強(qiáng)

《投資時(shí)報(bào)》研究員