今年以來，波及全球的新冠肺炎疫情使得乳品行業受到不小影響，世界多個產奶國相繼傳出“倒奶”的消息。而從近期國內乳企發布的2020年一季報來看，由于消費縮減，燕塘乳業(002732.SZ)、新乳業(002946.SZ)、莊園牧場(002910.SZ)等公司期內收入與利潤都出現不同程度的下滑。

不過與此相對應的是，嬰幼兒奶粉細分賽道表現較為強勁。

據港股上市的國產奶粉巨頭中國飛鶴(06186.HK)此前預估，其2020年第一季度的收入增速將不低于30%。中國飛鶴還表示，由于嬰幼兒奶粉產品屬于消費者剛性需求的產品，因此對2020年的業務發展“充滿信心”。

作為國內少數未受到“三聚氰胺事件”影響的乳制品生產企業，貝因美股份有限公司(下稱貝因美，002570.SZ)今年一季度表現同樣可圈可點。據其2020年一季報顯示，貝因美實現營業收入7.14億元，同比增長12.79%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為1295.36萬元，同比增長45.24%。

不過2019年，貝因美業績表現并不好看。摘星摘帽僅一年的貝因美，在2019年又陷入虧損泥淖中，同時股價亦漲勢乏力。

2019年摘星摘帽后又虧損

《投資時報》研究員注意到，貝因美2019年年報顯示，其全年實現營業收入27.85億元，同比增長11.83%，實現歸母凈利潤虧損1.03億元，同比大降350.73%。

貝因美并未在年報中具體解釋出現虧損的原因，不過其曾在2019年度業績預告中表示，自2019年三季度以來，公司戰略性解決了關鍵原料乳鐵蛋白供應問題，同時通過細分市場產品品類及改善運營情況，保持了主營業務收入的增長，經營效益改善。2019年度公司經營性凈利潤較上年同期大幅改善。但由于新生兒出生數量減少、市場滯脹、2019年上半年乳鐵蛋白漲價及公司非經常性收益較上年同期大幅減少等因素，貝因美全年利潤預計虧損。

值得注意的是，此前由于2016年、2017年連續兩年大幅虧損，貝因美于2018年4月27日起被實施“退市風險警示”特別處理，股票簡稱由“貝因美”變更為“*ST因美”，披星戴帽。

隨后貝因美開始自救，通過高管換血、變賣資產等多種手段，在2018年扭虧為盈。而在此過程中，貝因美的凈資產(歸屬于母公司股東的權益)持續減少，從2015年底的36.68億元減少至2018年底的18.16億元，縮水超五成。

直至2019年4月18日，貝因美才被撤銷了退市風險警示，證券簡稱也由“*ST因美”重新變為“貝因美”。

雖然成功摘星摘帽，但顯然其經營業績并未持續好轉，其凈資產也進一步下降至2019年末的16.88億元，比2018年末進一步減少7.07%。

貝因美近三年主要財務數據(元)

數據來源：公司財報、Wind

大股東持續減持

糟糕的業績顯然也影響了大股東的持股信心。

5月5日晚，貝因美公告表示，近日收到持股5%以上股東恒天然乳品(香港)有限公司(下稱恒天然乳品)減持公司股份比例累計達到1%的告知函。公告顯示，恒天然乳品于2020年4月28日至4月29日通過集中競價交易和大宗交易合計減持了該公司1354.80萬股，占公司總股本的1.33%。

而3月30日，貝因美已公告表示恒天然乳品于2020年3月25日至3月27日通過集中競價交易和大宗交易合計減持公司股票1022.52萬股，占公司總股本的1%。

值得注意的是，2019年8月7日和2019年11月29日，貝因美均發布了恒天然乳品的減持預披露公告，其分兩次共計減持貝因美4090.08萬股股份，占總股本的4%，目前這兩次減持均已完成。

今年3月2日，貝因美再度發布減持預披露公告，恒天然乳品將在公告披露之日起十五個交易日后的三個月內以集中競價或大宗交易方式合計減持公司股份不超過3067.56萬股，占公司總股本的3%。

截至目前，恒天然乳品共持有貝因美1.28億股，占總股本的12.49%，仍為公司第二大股東。不過在不到一年內，恒天然乳品已合計減持6.33%的貝因美股份。

恒天然乳品持股情況

數據來源：公司公告

公開資料顯示，貝因美創立于1999年4月，2011年4月12日，貝因美集團有限公司旗下的浙江貝因美科工貿股份有限公司正式登陸深圳中小企業板上市，2014年2月8日，該公司名稱變更為貝因美嬰童食品股份有限公司。

上市前三年，貝因美維持業績較高速增長，2011—2013年分別實現營收47.27億元、53.54億元、61.17億元，分別同比增長17.34%、13.28%、14.24%;同期歸母凈利潤分別為4.37億元、5.09億元、7.21億元，分別同比增長3.48%、16.59%、41.54%。

進入2014年，貝因美的業績開始下滑，當年實現營收50.49億元，同比下降17.46%，實現歸母凈利潤0.69億元，同比大幅下降90.45%。

為了提振業績，貝因美引入了新的合作方。2015年3月，恒天然乳品以18元/每股的價格收購貝因美1.92億股，占總股本的18.82%，成為貝因美第二大股東。

雙方也由此建立了多項合作，恒天然乳品不但決定通過貝因美銷售旗下安滿奶粉品牌，雙方還合資收購了澳大利亞達潤工廠的股權。

但恒天然乳品的進入卻并未能挽救貝因美的業績，2015—2018年，貝因美業績持續下降，分別實現營收45.34億元、27.64億元、26.60億元、24.91億元，分別同比下降10.20%、39.02%、3.76%、6.38%。

恒天然乳品與貝因美的關系也由此惡化，前者不但收回了安滿品牌在中國的分銷權，也回購了其在澳大利亞達潤工廠的股權。此外，恒天然乳品還宣布減持貝因美股份。據恒天然乳品2018年年報顯示，其對貝因美公司的投資出現4.39億新西蘭元(約20.2億元人民幣)的減值。

截至2020年5月15日收盤，貝因美報收6.38元/股，相比于恒天然乳品當初的收購價下跌超6成。當前貝因美市值65.24億元。

貝因美近七年股價走勢圖(元)

數據來源：Wind

研發投入占比走低

近年來，雖然中國嬰幼兒奶粉行業不斷加強整頓，行業規范性政策也不斷落地，消費者信心獲得一定提升，國產嬰幼兒奶粉也逐步走向高端，在國內市場的市占率有所提高，但仍低于國外品牌，國內奶粉消費市場中，外國品牌奶粉占據主導地位。

數據顯示，在中國嬰幼兒奶粉分品牌占比前十一名中，雀巢(惠氏)和達能分居一、二位，雀巢的市占率更是從2016年的13.9%上升至2018年的14.1%，而達能則從8.1%上升至9.5%。排在第三名的是飛鶴，但其市占率也僅10%左右。

三聚氰胺事件后，消費者對國產奶粉信心下降，陷入“買貴買進口”的怪圈，進口奶粉在整個嬰幼兒奶粉市場中占據著60%以上的市場份額，而國內嬰幼兒奶粉行業前五名所占份額不足40%，市場集中度低。

目前，國產熱門奶粉品牌所屬公司大多已上市，例如貝因美、雅士利(01230.HK)等國產奶粉品牌均在多年前成功上市，并在產品、渠道、市場、管理等方面形成了較為成熟完善的產業鏈。

不過注重營銷占領市場，卻不注重質量和研發投入也是國內奶粉行業的通病，在銷售增加的同時，多數國產品牌奶粉的研發投入卻并沒有獲得相應提升。

以貝因美為例，近三年來，其研發投入呈下降態勢，2017—2019年的研發費用分別為4030.97萬元、1559.81萬元和1685.82萬元，同期營業收入分別為26.60億元、24.91億元和27.85億元，占當年營業收入的比重分別為1.52%、0.63%和0.61%。

而2011年上市首年，貝因美在實現營業收入47.27億元的同時，其研發費用為1.63億元，占營收的比例為3.45%。

貝因美2009—2011年的研發投入情況(元)

數據來源：公司年報