2020年武漢告急的同時，火神山、雷神山醫院幾乎同步開建。短短幾天內，兩座大型現代化傳染病醫院迅速落成，拯救了眾多危重患者的生命。支撐快速建設的核心技術，是裝配式鋼結構組件。兩座醫院的房間均為生產線上早已生產的鋼結構箱式房，組裝的時候相對簡單。

隨著技術的不斷革新，鋼結構產品的成本逐步下降，成本上越來越接近混凝土產品，同時由于可以預先批量生產，工作效率大幅提升。

在A股上市公司中，杭蕭鋼構(600477.SH)從事鋼結構產品，本來，這是一個朝陽產業。但3月9日，公司發布2019年年報，公司實現營業收入 66.33億元，同比上升7.26%，歸屬于母公司股東的凈利潤為4.69億元，同比下降 17.44%。

為什么處于看起來一片欣欣向榮的行業，杭蕭鋼構會出現營收上升卻業績下滑的情況?

公司在年報中解釋稱，主動放緩戰略合作的節奏，減少營業收入 6.13億元，同比下降 77.30%。

主動減少營收的情況并不符合常理。事實上，這是公司不同尋常的經營模式導致的必然結果。

與眾不同的經營模式

簡單的數字背后，隱藏著杭蕭鋼構的特殊盈利模式：技術授權。

2015年年報顯示，公司開展以技術實施許可方式與相關企業進行鋼結構住宅體系合作的新商業模式，并成為公司的主要利潤來源。在這一合作模式下，公司一次性收取資源使用費，根據合作對方或者公司與合作對方共同成立公司開發的相關鋼結構住宅項目的建筑面積收取5-8元/平方米的費用。

初看起來，公司就是以技術入股，和合作伙伴成立合資公司，帶來不斷攀升的業績。

但這種經營模式存在技術流失的風險，掌握了公司核心技術的合作伙伴，幾乎都是“一錘子買賣”，不可能保持長期合作。

這種所謂新商業模式，說好聽點，是技術授權;說難聽點，是掛靠資質。

2016年4月，公司發布年報后不久，上交所就發去了問詢函，質疑這種經營模式的可持續性，并認為可能會對公司自身開展多高層鋼結構、輕鋼結構等主營業務產生不利影響。

應該說，上交所的會計師們慧眼如炬，早早看出了公司存在的問題的本質。2019年的業績下滑，正是佐證了之前的質疑。

龐大的參股公司群業績不佳

杭蕭鋼構的技術入股，根據占比的不同，主要體現在兩個項目，一是其他權益工具投資(比例較小，沒有影響力)，二是長期投資(比例較高，有一定的影響力但不控股)。2019年年報顯示，其他股權工具投資達到了6.95億元。這些金融資產是根據新會計準則，從可供出售金融資產重分類而來。

根據2019年年報附注，已有 96 家參股鋼構公司完成工商設立手續并取得營業執照，其中 66 家已完成(或改造)廠房建設， 64 家已順利投產。

雖然收技術轉讓費比較賺錢，但是公司投資的這些企業，經營情況并不佳，大多虧損。

公允價值變動損益顯示，其他權益工具投資一年來損失了3293萬元;投資收益顯示，長期投資帶來的投資收益連年均為負數。

現金流量表的修飾痕跡

3月9日晚間，公司第一次發布了2019年年報。一個月后，4月10日，公司第二次發布了更新后的2019年年報。

其中，營收、凈利潤等核心指標未發生變化，但現金流量表卻變化巨大。經營性現金流量凈額從3.27億元變為1.42億元，發生了天翻地覆的變化。

結合歷年財報可以發現，公司開始實施新商業模式以來，一直到2018年，凈現比都是非常優異的。

凈現比是經營性現金流量凈額和凈利潤的比值，表示公司的凈利潤中，真實收到錢的那一部分的占比，越接近1，說明賺錢能力越強，超過1，通常是因為類似茅臺這類企業，具有較大額度的預收款。

但是，杭蕭鋼構的凈現比是有貓膩的。公司的經營性現金流中，收到和支付的其他與經營活動有關的現金，充斥著大量的“往來款”。這其實是公司和聯營、合作單位之間的資金往來。由于金融機構對房地產行業收緊貸款，很多房地產商抱團融資，形成松散聯盟，貸款多的就通過往來款給聯盟中其他的公司。從款項的性質看，這其實是一種變相的籌資現金流。

而正是這一部分現金流，干擾了公司的經營性現金流量凈額指標。

公司前后兩份2019年年報的最大差異，正是現金流量表中高達1.85億元的“往來款”。剔除掉往來款的影響，公司近年來的凈現比都比較差，說明銷售的產品并未有效地回籠資金。公司的真實業績，并不像報表中顯示得那樣好。

萬郡綠建的幕后業務

在所謂新商業模式難以為繼的同時，杭蕭鋼構又拋出了新概念：2018 年，公司為實現“綠色建筑集成服務于全人類” 的愿景目標，引領建筑生態鏈上下游企業，幫助建筑生態鏈供需方企業轉型升級、降本增效，投資設立了萬郡綠建科技股份有限公司(下稱“萬郡綠建”)。

萬郡綠建的官網顯示，業務分線下線上兩部分，線下主要是23萬平米的建材展館，商家簽約入駐;線上是一個一站式服務的建材B2B網站。

杭蕭鋼構2019年年報稱，該平臺搭建以來，線上訂單1800多個，實現銷售額7.84億元。

而在B2B網站的醒目位置，是一則招聘廣告，聲稱組建1500家區域銷售服務公司，范圍遍及全國各省市縣區;擴招上萬名全職員工，包含11類職業發展方向，近百個專業崗位。

2019年年報顯示，目前杭蕭鋼構的全部員工為5502人，從公司招聘規模看，這是要再造兩家上市公司的節奏。但公司賬面只有7億元現金，不太可能支撐如此龐大的擴張計劃。

另外，萬郡綠建的B2B建材網站，對于建材企業來說，有什么吸引力?表面上看，公司提供平臺，供應商客戶繳納會員費進行交易，公司收取點“過路費”，毛利不會太高。這類B2B網站，阿里也在做，杭蕭鋼構的優勢并不明顯。但是公司另辟蹊徑，玩起了供應鏈融資業務。

比如平臺提供的萬郡綠建易企銀服務，由平臺為小商家擔保，從銀行貸款，再在平臺上購買建材產品。公司將這些擔保行為包裝成金融產品，規避了在年報披露，逃離了投資者的“法眼”。

雖然國家層面多次鼓勵供應鏈融資業務的開展，但是由于負面案例太多，監管部門對上市公司從事供應鏈融資還是非常謹慎的。

相比于銀行機構申請融資流程、條件的繁瑣，萬郡綠建供應鏈金融服務有純信用融資、授信周期短(5-7天)、資金快速到位等特點。平臺客戶均為建筑行業，本來融資就較為困難，從平臺融資手續簡單，但平臺的風險也就變大了。2019年，公司壞賬損失7873萬元。由于平臺業務剛剛起步，未來壞賬損失風險越來越大。

大股東的股權質押

和公司大踏步轉型相對應的，公司的第一大股東、董事長單銀木在2019年4月開始了較大規模的股權質押。截至目前，單銀木質押了手中48.13%的股權。

上市公司大股東進行股權質押，一般有兩個原因，一是大股東資金周轉不佳，急需用錢;二是對上市公司未來的經營情況沒有信心，有跑路的嫌疑。

筆者認為，股權質押率60%是一個分界點，如果超過這個比例，那么幾乎可以確定大股東有問題，如果低于這個比例，相對是安全的。

但是，考慮到杭蕭鋼構的大股東是個人股東，持股比例高達41.99%，以此來看，其質押股權的比例已經相當高了。

據此，對比上市公司的財報狀況，可以質疑大股東這一舉動的意圖。

上交所也對2015年來就關注的經營模式問題，向杭蕭鋼構發去了問詢函，同時就現金流、其他應收款、研發資本化、存貨等12大問題進行了質疑。這些問題非常具有代表性，推薦投資者詳細閱讀。

雖然公司很快進行了回復，對上交所的質疑見招拆招。但是問詢函通常是監管機構“做”給投資者看的，警示的意義重大。對于投資者來說，本著寧可信其有不可信其無的態度，去排查投資標的，遠離這類從經營模式到財報數據都充滿不確定因素的公司。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票