二季度貨幣政策及政策表現可以總結為四方面特征。

首先是流動性較為充裕，但實體經濟融資需求不足。這一特征是貨幣政策有效性減弱的表現，雖然貨幣當局在努力地為市場提供流動性，并降低實體經濟融資成本，但由于居民和企業部門都在努力地修復自身的資產負債表，沒有多余的消費和投資支出，對資金的需求并不高。

【資料圖】

其次是各項利率繼續下降。從政策利率到銀行間市場利率再到貸款利率，各項利率仍在下行趨勢中，這也是資金需求量下降的直接表現。

再次是存款增速有所下行。由于信貸需求不強，二季度的全社會信用擴張速度有所下降，這也導致了存款擴張速度的下降。

最后是人民幣匯率的波動性加大，相對美元有所貶值。在經濟趕超階段，本國的匯率水平與經濟增速水平之間最為相關，如果不能保持一定的經濟增長，出口和外商直接投資都會受到較大影響，本國匯率必然存在貶值壓力。

因此，解決當前中國的金融風險和宏觀調控等問題的關鍵，仍在于采用合適的宏觀調控手段，將經濟增速保持在一定水平之上，降低失業率。

流動性充裕但融資需求有限

流動性充裕最為直接的表現是資金利率持續低于短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續低于短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動，連續一個月低于7天逆回購利率。

銀行間市場利率的下行一般來說與央行公開市場操作有關，但4~5月央行的公開市場貨幣凈回籠1.1萬億元，并未大量投放流動性。同業存單利率在二季度持續下行，與1年期MLF（中期借貸便利）利率差距拉大，5月同業存單利率震蕩下行至2.4%，6月截至20日1年期同業存單平均發行利率約為2.33%，比6月MLF利率低32個基點。

實際上，4月以來央行的公開市場操作貨幣凈投放量已經減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了整體經濟的融資需求不足。當實體經濟需求不振、信用擴張不暢時，大量資金淤積在銀行間市場，導致銀行間市場利率下降。存款利率下行，存款性機構對同業存單的配置需求增加。

從貸款方面來看，二季度呈現的主要特征是信貸結構的邊際變化，企業端信貸增長轉弱。5月新增人民幣信貸1.36萬億元，同比少增5300億元。信貸總量下滑，結構上企業貸款有所下滑，居民貸款小幅改善。

居民貸款新增3672億元，同比多增784億元，同比和環比數據都有改善。但6月居民貸款同比多增的主要原因是2022年同期基數較低，依然難以讓人樂觀。與歷史比較，居民中長貸與過去五年同期均值相比仍然少增2063億元。

企業端貸款同比大幅少增，5月新增8558億元，同比少增6742億元。結構上看，企業中長貸維持年初以來的韌性，同比多增2147億元。企業貸款下降的主因是票據融資同比少增6709億元。而票據融資的大幅少增或是基數過高和監管新規導致的，2023年以來票據融資規模一直控制在較低水平，體現新規對于銀行票據沖量的限制加強。

從社融角度看，5月新增社融總量1.56萬億元，同比少增1.28萬億元，社融存量增速降至9.5%。社融的主要拖累項是人民幣貸款、政府債券和企業債券。

各項利率指標繼續下降

6月，央行先后調降OMO（公開市場操作）、MLF、LPR（貸款市場報價利率）利率，發揮了貨幣政策的逆周期調控功能。6月13日，央行下調7天逆回購利率10bp至1.9%，當月MLF和LPR均相應進行了調降，1年期貸款市場報價利率下調10bp至3.55%；5年期以上LPR下調10bp至4.2%。

降息對于居民端的影響，體現在按揭貸款的增長和購房需求的提升，從而拉動地產投資和地產鏈消費增長。但需要注意，目前制約居民加杠桿的兩個主要因素——商品房漲價預期和限購政策還沒有實質性扭轉。4月百城二手房掛牌均價同比低至-1.46%，其中二線城市下降最快，價格同比僅為-3.8%。除一線城市外的二手房價普遍下跌和持續的下跌預期影響了居民購房傾向。另外，一線和高能級城市的地產限購政策也抑制了一部分購房需求。

因此，我們認為，盡管降息會一定程度上起到降低貸款利率、拉動地產銷售的作用，但效果的充分實現仍需其他地產政策配合。降息對于企業的效果或更為明顯。LPR下調會推動企業貸款成本下行，一方面促進企業加強投資，企業基建和制造業中長期貸款將持續增長，拉動實體經濟融資需求；另一方面企業利潤有望提高。

從貸款利率來看，一季度貸款平均加權利率上升，主因是票據利率拉動，二季度預計轉向回落。今年一季度加權平均貸款利率由4.26%升至4.34%，但按揭貸款平均利率、一般貸款利率、企業貸款利率均呈下行趨勢，只有票據利率因票據新規下銀行票據沖量受限大幅走高，增長1個百分點至2.67%，從而拉高了加權平均貸款利率。

進入二季度，由于實體融資下滑，票據利率有所回落，5~6月，票據利率再次小幅上行，但并未升至3月的高點。因此，考慮到6月降息的影響，預計二季度加權平均貸款利率將較一季度有所下降。

從存款利率來看，從5月銀行下調通知存款、協定存款利率開始，到6月國有大行和股份行下調存款利率，二季度銀行存款的收益有所下降。

存款增速有所下滑，也是信用擴張速度下降的表現

今年以來存款總量維持高速增長，二季度邊際轉向；廣義貨幣擴張更多流入居民存款。

今年1~5月，新增人民幣存款16.4萬億元，比2022年同期多增2.4萬億元。增量中居民存款貢獻一半以上，1~5月居民新增存款共計9.2萬億元，比2022年同期多增1.38萬億元。但1~5月居民貸款僅同比多增了5043億元，居民貸款和存款的差距繼續擴大。

1~5月人民幣貸款總體新增12.7萬億元，同比多增1.8萬億元。可以看到，今年存款規模繼續高速擴張，M2增速也較高。通過M2=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款的公式可以判斷，2022年以來M2的增長最主要流入項就是居民存款。

2023年5月，準貨幣口徑的個人存款較去年同期增加了19萬億元，是廣義貨幣M2增長的66%。單從第二季度前兩個月來看，新增M2總量5938億元，明顯低于一季度的貨幣增長，與二季度信貸投放縮量有關。4~5月，居民存款凈流出6636億元，比去年少增約7000億元，與疫情前的4~5月比流出幅度也偏高。

存款結構方面，定期存款增速顯著高于活期存款，居民更傾向于將錢存入定期，二季度企業存款增速下滑。2023年5月，居民定期存款同比增速達到21.6%，活期存款同比增長8.1%。而企業存款增速也處在較低水平，同比增長7.7%。

歷史上，由于居民消費、投資等經濟行為，居民存款的降低會對應企業存款的增長。但從2022年以來，這種存款的轉移逐漸減弱。二季度以來，企業存款同比不斷下行，或體現企業收入有所下滑，但居民收入并未用于擴大消費，從而沒有提振企業經營現金流。

M2高增和M1增速走低的現狀引發了市場對資金空轉的擔憂，但M2與M1的剪刀差本質上來自于消費和投資疲弱的影響。從M2-M1的表征觀察，2022年開始，M2-M1同比剪刀差持續處于高位，2023年一季度一度擴大至7.6個百分點，二季度有所回落。

本輪M2-M1剪刀差走闊是由M2高增、M1回落導致，M2高增的原因是居民存款尤其是定期存款同比增長；而M1的回落或由企業信心不足、新房成交量下滑導致。

M1可以拆分為流通中的現金（M0）和庫存現金，可以反映企業的活期資金。從企業的資產負債表來看，2023年前兩個季度企業貸款呈現中長貸多增、短貸增速下滑的特征，表明企業借貸了大量中長期資金。但M1同比增速并不高，說明企業貸款的錢并沒有充分轉化為企業可以活用的資金。因此，從本質上說資金并沒有“空轉”，而是“淤積”。

在銀行的資產負債表中，央行釋放的流動性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降，但并沒有帶動流動性需求上升。在居民和企業的資產負債表中，信用創造出的存款更多地從企業部門流向居民部門，表現為投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現了較小的短期資金需求。

人民幣匯率波動性貶值

2023年二季度以來，人民幣匯率波動下行，由4月初的6.9左右一路下行，6月突破了7.2關口，為去年11月份以來的新低。

6月19日，CFETS人民幣匯率指數為96.76，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數為101.15，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數為92.98，三大指數均呈現不同幅度的下降態勢，但二季度美元指數整體仍在100~105之間小幅波動。

二季度經濟數據不及預期，疊加今年外貿順差增幅較大，而外貿企業結匯意愿較低，或為人民幣貶值的助推因素。

從外部環境看，5月美元指數一路上行，是人民幣匯率走弱的外部影響因素。一則美聯儲在5月聯邦公開市場委員會會議上明確表示降息在短期內不會成為其政策選擇項，市場對降息的樂觀預期得到修正；二則美國5月份密歇根大學5年期通脹預期意外上升至3.2%，創2017年以來新高，且已經連續3個月上行，顯示民眾對于長期通脹的錨定預期有所升高；三則由于5月美國債務上限事件帶來的不確定性，助推避險情緒上升，部分避險資金選擇購買美元，美元需求有所加強。

二季度,我國外匯儲備規模先增后減，4月末環比增加0.66%，5月末減少0.88%。截至2023年5月末，我國外匯儲備規模為31765億美元，較3月末下降74億美元，降幅為0.23%。5月中旬起美元指數快速上行，全月升幅為2.5%，導致外匯儲備中非美貨幣計價的資產下降。

我們認為，當前決定人民幣匯率走勢的主要因素是未來中國經濟的長期走勢，而不是中美利差或中美通脹率的比較。如果中國經濟能夠迅速走出衰退預期，恢復到潛在增速水平之上，則人民幣并不存在貶值基礎。但如果在一個最差的情景假設下，中國經濟未能采取有效的宏觀調控手段而導致經濟失速，則較難保持人民幣匯率的穩定。

今年一季度央行貨幣政策執行報告指出“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，對應一季度人民幣信貸和社融強勢增長之后，二季度信貸投節奏適當緩和，但今年穩增長對寬信用仍有較高要求，預計后續信用仍偏寬。

貨幣政策的寬松已在6月落地。雖然第二季度的前兩個月央行并沒有通過公開市場操作大量釋放流動性，但6月央行超預期調降政策利率，體現了政策穩增長的意圖。

另一方面，央行對于通脹的擔憂顯著下降。在一季度貨幣政策執行報告中，央行撰寫專欄《我國通脹水平處于溫和區間》，其中指出2023年物價漲幅階段性的回落，主要原因為疫情放開后供給恢復較強、但需求復蘇偏慢出現缺口，以及2022年的基數效應。央行行長易綱6月7日赴上海調研時也表示“人民銀行將繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟”。

LPR在2022年有3次調降，2022年1月，1YLPR下調10bp，5YLPR下調5bp；5月，5YLPR單邊下調15bp；8月，1YLPR下調5bp，5YLPR下調15bp。2022年第二季度以來的兩次1YLPR下調幅度未與MLF調降幅度同步，本次1年期下調幅度略微超預期，原因可能是今年3月降準、國有大行和股份行降低存款利率和下調政策利率為銀行釋放了一定的成本空間。5年期LPR調降10bp，幅度較為克制。由于5年期LPR直接影響房貸利率，央行可通過調節5YLPR利率穩定房價預期、影響居民購房行為。因此，6月5YLPR較為適度的調降表明政策對于地產的刺激力度仍以穩為主。

從貨幣政策的實施效果來看，在居民和企業部門都在資產負債表修復的情況下，貨幣政策所起到的效果越來越小。降準和降息雖然也能起到一定的刺激經濟效果，但企業面臨的最大問題是對未來信心不足所導致的投資不足。而這樣的有效需求不足很難再用貨幣政策所調節，經濟體似乎面對著“流動性陷阱”，降息已經無效。只有從財政政策角度為經濟體帶來一個外生的推動力，也就是利用積極的財政政策提供政府支出為企業帶來更多的訂單，才能幫助企業恢復信心并增加投資，帶動經濟回到潛在增速水平之上。

（劉磊就職于中國社會科學院經濟研究所/國家金融與發展實驗室，何寧就職于中國社會科學院大學經濟學院/開源證券）