從2003年至2022年，我國名義GDP年均增長12%，實際GDP年均增長8.3%，廣義貨幣(M2)年均增長14%，貨幣增速超過經(jīng)濟名義增長所需2個百分點，M2/GDP比重從1.6倍提高到2.2倍。在《錢都去哪里了？房地產(chǎn)泡沫中的貨幣供給》一文中，我們指出我國高貨幣增長的三個主要原因，一是為了滿足高經(jīng)濟增長的需求，二是大量資產(chǎn)需要貨幣化，三是我國土地的供需失衡造成的發(fā)達地區(qū)住宅地產(chǎn)泡沫。三個因素共同作用，大量貨幣被創(chuàng)造出來，在這個過程中，我國商品房價格以年均8.4%的速度增長，但通脹水平卻很低，CPI年均增長率約2.5%。

在貨幣供給高速增長的情況下，為什么CPI的增長這么低？

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韓國和日本在發(fā)展經(jīng)濟的模式上和中國相似，在上世紀也經(jīng)歷過經(jīng)濟的高速發(fā)展期，同樣伴隨高貨幣增長，但是他們的高貨幣增長，不僅伴隨著住宅價格的快速上漲，還帶來了高通貨膨脹：從1960~1998年，韓國實際GDP年均增長10.5%，M2年均增長30.8%，CPI年均增長11%，名義住宅價格年均增長8.8%(1975~1998年)。日本在1947~1988年間，實際GDP年均增長7.3%，M2年均增長17.3%，CPI年均增長6.9%，名義住宅價格年均增長13.2%(1955~1988年)。

中國的低CPI是近二十年的事，在改革開放上半段，上世紀八九十年代，中國也曾經(jīng)歷經(jīng)濟和貨幣高速增長、通脹高企、資本市場出現(xiàn)泡沫的時期。當(dāng)時中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期，經(jīng)濟體制改革不僅帶來了實體經(jīng)濟快速增長，也帶來了全方位的價格波動。從1985~1995年，我國名義GDP年均增長21%，實際GDP年均增長10%，M2增速更高，年均高達28%，CPI年均增長11.7%。不僅通貨膨脹嚴重，各地還出現(xiàn)了投資熱潮，海南房地產(chǎn)熱、深圳“8·10”搶購股票事件，都是那個時期的經(jīng)典案例。根據(jù)《中國房地產(chǎn)市場年鑒（1996）》披露，1987年，海南房地產(chǎn)價格在850~1100元/平方米之間，1993年上半年，已經(jīng)飆升至4500~6500元/平方米之間，年均增長35%~38%；當(dāng)時剛剛成立的A股市場也異常火爆，在1990~1995年5年時間里，上證綜指上漲了3.4倍，年均回報率34%。

為什么1995年以后，GDP、M2繼續(xù)高速增長，而CPI卻大幅回落？顯然主要原因是宏觀調(diào)控（包括貨幣政策）做得到位。但是，其中令人不解的是中國經(jīng)歷了高速的城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)的價格和規(guī)模都得到了迅速發(fā)展，但CPI卻出人意外地保持了低位。房價的上漲主要來自于地價的上漲，而且因為房子在老百姓生活中占有很大的比重，房價上漲必然會傳導(dǎo)到消費、薪酬，從而傳導(dǎo)到經(jīng)濟的方方面面。比如，美國在1968~2022年間，CPI居住價格年均增長4.2%，住宅價格年均增速5.5%；法國在1990~2021年間，CPI居住價格年均增長2.3%，住宅價格年均增長3.6%；韓國在1986~2021年間，CPI居住價格年均增長3.4%，住宅價格年均增長3.8%；日本在1970~2022年間，CPI居住價格年均增長2.6%，住宅價格年均增長2.1%。

這種CPI增長和房價增長的一致性可能是來自于經(jīng)濟核算中對房地產(chǎn)的處理。聯(lián)合國和國際勞工組織編制在《國民經(jīng)濟核算體系》和《消費者價格指數(shù)手冊》中規(guī)定：自有住房服務(wù)在估算時，如果存在規(guī)范的房屋租賃市場，可以使用市場上同類服務(wù)的銷售價格對自有住房服務(wù)進行估價，即租金等價法；如果不存在這樣一個市場或者市場規(guī)模非常小，則采納用戶成本法，但是這里的成本指機會成本。自住房是一種將建筑物和建筑物坐落的土地捆在一起按一個價格出售的綜合產(chǎn)品，自住房的推算租金（即用戶成本）由三個部分構(gòu)成——建筑物的折舊成本、建筑物占用金融資本的實際機會成本和土地占用金融資本的實際機會成本，簡單地講，住房的成本既有建筑物的成本也有土地的成本。

但中國對住房價格的計算有自己的獨特性。在住房支出的核算中，根據(jù)《中國國民經(jīng)濟核算》規(guī)定，中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民自有住房虛擬支出都是按成本法計算的，統(tǒng)計局沒有詳細說明該成本包括的具體內(nèi)容，但國家統(tǒng)計局原副局長許憲春曾在兩篇論文中有過相關(guān)論述：中國自有住房的虛擬折舊（即虛擬支出）以住房的建造成本為基礎(chǔ)，并不包括土地價格，和市場上的房地產(chǎn)價格并不掛鉤。因此住房支出的價格變化僅由建筑成本的變化驅(qū)動。根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的建筑業(yè)名義增加值及其實際增長指數(shù)，我們可以估算建筑行業(yè)的價格變化，從1999~2021年，中國建筑行業(yè)價格的年均增速約為3.6%，而同期的房地產(chǎn)價格增速在9%左右，可以看出土地的增值大大超過了建筑成本的上漲。所以，從機會成本的角度來看，中國CPI的計算中低估了住房服務(wù)的價格漲幅。

這樣的低估對CPI的影響有多大呢？我們可以做個簡單估算，假設(shè)一，住戶居住價格的上漲與全國商品房價格的上漲一致。假設(shè)二，居住消費占總消費支出的比重是20%（2021年CPI中居住權(quán)重為21%；根據(jù)城鄉(xiāng)住戶一體化調(diào)查，2021年城鎮(zhèn)住戶居住消費占全部消費支出的比重是26%）。假設(shè)三，CPI中其他項目的價格上漲仍然采用統(tǒng)計局公布的數(shù)字。這樣重新估算后，從2003年至2022年，CPI年均增長約3.7%，比原先高出1.2個百分點。

老百姓感受到的CPI增長到底是2.5%還是3.7%？我們可以把CPI跟GDP平減指數(shù)相對比。GDP平減指數(shù)是另外一種對通脹的度量，用來度量GDP增長中價格上升的成分。名義GDP的增長等于實際GDP的增長加上GDP平減指數(shù)的增長。它的計算分為三步，首先，按照生產(chǎn)法或者支出法分別核算GDP各組成部分的名義增加值，匯總得到名義GDP；其次，用相應(yīng)的價格指數(shù)分別縮減各部分名義值，匯總后得到不變價GDP；最后，將兩者相除得到GDP平減指數(shù)。因此，GDP平減指數(shù)相當(dāng)于各行業(yè)價格指數(shù)的加權(quán)平均值，綜合反映一國生產(chǎn)的所有最終商品和服務(wù)的價格水平。顯然，GDP平減指數(shù)覆蓋的面比CPI更為廣泛，因為消費只是GDP中的一部分，所以在某個固定時段平減指數(shù)和CPI漲跌的幅度不盡相同。但從長期來看，國際經(jīng)驗是兩個數(shù)據(jù)具有高度的趨同性。前面講到，由于居住成本在老百姓消費中占有重要地位，即使在CPI的估算中被低估，它的實際成本會以更高的勞動者收入的方式體現(xiàn)到社會生產(chǎn)的方方面面，因此會體現(xiàn)到GDP平減指數(shù)中。

從2003年到2022年，GDP平減指數(shù)年均上升3.6%，和我們調(diào)整過的CPI非常接近。

（劉勁系長江商學(xué)院會計與金融學(xué)教授；陳宏亞系長江商學(xué)院投資研究中心研究員）