經歷了短暫的業績回暖，上海家化（600315.SH）2022年再次跌入寒冬。

該公司3月14日發布的2022年度業績快報顯示，報告期內公司實現營業收入71.06億元，同比減少7.06%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.72億元，同比減少27.29%。

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市值來看，化妝品國貨崛起的當下，昔日日化白馬已被珀萊雅（603605.SH）、貝泰妮（300957.SZ）等新國貨品牌遠遠甩在身后。

渠道弊端凸顯，業績再次變臉

上海家化前身是成立于1898年的香港廣生行，歷史比化妝品國際巨頭歐萊雅還要悠久，后者創辦于1907年。

2001年，上海家化在上海證券交易所上市，是國內日化行業首家上市企業。2005年至2013年，上海家化股價從不足1元/股漲至超50元/股，8年市值漲幅超50倍，是當時當之無愧的日化大白馬。

但2013年至今的10年時間，上海家化的業績和股價似乎都被按下了暫停甚至倒退鍵：歸母凈利潤卻從2013年的8億元下滑至2022年的4.72億元，股價也跌回十年前。

十年換帥4次，其間上海家化一直在謀求變革，新任統帥潘秋生被市場寄予厚望。曾在歐萊雅中國任職的潘秋生有著豐富化妝品行業從業經驗及線上渠道運作經驗，2020年初上任后確定了差異化品牌發展策略：將護膚品類的佰草集、玉澤等定位為快速發展品類，六神等列為細分冠軍，美加凈等列為細分領先，并聚焦頭部產品、逐步減少長尾產品。

在潘秋生的帶領下，上海家化2021年業績大幅回暖，實現營收76.46億元，同比增長8.7%，歸母凈利潤6.49億元，同比大增50.9%。但好景不長，2022年上海家化業績再次變臉，營收凈利雙降。

上海家化在業績快報中將此歸因于復雜的國內經濟情況和層出不窮的突發事件，尤其是二季度工廠及物流基地停擺，疊加2021年下半年開始大股東改革帶來的特渠業務調整，以及2021年底超級主播合作伙伴停播帶來的電商銷售缺失。

事實上，上海家化近年化妝品業務增長高度依賴頭部主播，這為其2022年業績變臉埋下了一定隱患。

2019年，上海家化旗下玉澤品牌憑借與李佳琦的直播合作，快速打響了品牌知名度。據第一財經商業數據中心統計，2020年1-6月，玉澤與李佳琦合作28場直播，直播日商品交易總額約占該品牌商品交易總額的70%。

而后因“商業合作條款無法達成一致”，玉澤暫停了與李佳琦的合作轉投薇婭，2021年公司護膚品業務快速增長，但2021年底，薇婭因“逃稅”被停播。

自營渠道薄弱的上海家化護膚品業務2022年營收隨即出現大幅下滑，2022年上半年同比下滑34.86%。

上海家化顯然也意識到這一問題。公司在業績快報中表示，2022年推動渠道進階，多品牌與頭部主播建立了穩定的長期合作，逐步消化過去對單一平臺、單一打法的依賴，“期待以上布局后續能夠帶來更好的業務增長”。

管理費用高企，凈利率遠低于同業

從可比公司來看，2022年前三季度，貝泰妮、珀萊雅、華熙生物營收和歸母凈利潤仍保持2位數增長；另據華熙生物披露的2022年業績快報，報告期內，實現營業收入63.59億元，比上年同期增加28.53%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤9.7億元，比上年同期增加24.00%。

利潤率方面，上海家化也遠低于行業平均水平。根據通聯數據，2022年前三季度，A股上市化妝品企業平均銷售凈利率約為11.23%，而上海家化僅為5.85%，遠低于貝泰妮、珀萊雅等國貨品牌新秀。

由于個護家清毛利率要低于化妝品，上海家化由于有六神等個護品牌，整體毛利率要低于貝泰妮、珀萊雅，這情有可原，但近幾年上海家化毛利率持續走低，從2018年的62.8%降至2022年Q3的58.19%，一定程度上反映了該公司產品競爭力不足。

相比歐萊雅等國際美妝巨頭，我國化妝品企業研發投入普遍較低。通聯數據顯示，我國上市化妝品企業平均研發費用率約為3.18%，珀萊雅、貝泰妮2022年前三季度研發費用率約為2.41%、4.37%，而上海家化僅為1.97%。

在研發費用上“摳摳搜搜”的上海家化在員工薪酬上卻顯得十分慷慨，2022年前三季度管理費用率高達9.52%，遠超行業平均水平，比貝泰妮高出2.52個百分點，比珀萊雅高出3.57個百分點。

根據上海家化半年報，公司管理費用中占比最高的是工資薪酬（包括工資福利和股份支付），2022年1-6月為2.09億元，占管理費用的比例約為65.5%。

另據Wind數據，2021年，上海家化人均薪酬為19.5萬元，董事長潘秋生薪酬852萬元；貝泰妮人均薪酬18.4萬，董事長郭振宇薪酬300萬元；珀萊雅人均薪酬15.9萬元，董事長侯軍呈薪酬163萬元。

而高薪酬并沒有為上海家化帶來高回報，上海家化2021年人均創利11.8萬元，還不及貝泰妮人均創利的一半，2021年貝泰妮人均創利36.3萬元。

對于上海家化整體管理費用率要顯著高于同業公司，上海家化回應稱是由于其2017年全資收購了英國母嬰品牌湯美星，導致員工結構中有超2成是英國員工，他們的工資薪酬水平要高于中國，所以拉高了整體工資福利費用。

由于高通脹率，英國各行各業工人2022年來多次罷工要求繼續漲薪，高昂的管理費用或將進一步蠶食上海家化本就不多的利潤。