11月以來，國際油價持續下行，上周創下年內新低。

首先，針對俄羅斯原油出口的“限價令”正式實施，加劇油價波動。今年9月，七國集團（G7）財長達成協議，將對俄羅斯出口原油實施限價。12月5日，歐盟和G7等針對俄羅斯海運出口原油設置價格上限機制正式生效，價格上限為60美元/桶。如果俄羅斯出口原油價格超過設置的價格上限，將禁止歐盟企業為俄羅斯原油運輸提供保險、金融等服務。俄羅斯方面之后表示，俄羅斯將不會供應石油給支持對俄石油限價的國家。因此，在俄原油被限價后，國際原油市場供給端將面臨更大壓力。

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目前“限價令”的影響頗有爭議，實際影響仍需觀察。一方面，市場或有理由擔心俄羅斯主動減產，加劇全球石油供給的稀缺性，向發動制裁的西方國家施壓，這可能帶來油價上行壓力。另一方面，不少市場預測認為，60美元/桶對俄羅斯而言或是一個比較“舒服”的油價水平。IMF（國際貨幣基金組織）2021年預測俄羅斯盈虧平衡油價僅30~40美元/桶；標普全球預測，2021年俄羅斯盈虧平衡油價為69美元/桶，而2018~2019年平均為52美元/桶。綜合來看，當前油價可能不會過度抑制俄羅斯產油的積極性。而一定程度的限價，或也有助于市場快速消化前期有關地緣博弈的油價“泡沫”，促使國際油價從一個更為合理的水平“再出發”。這也解釋了“限價令”短期對油價的抑制效果。

其次，近期油價顯著向下調整反映了市場對需求的悲觀預期。截至12月6日當周，WTI原油非商業凈多頭（多頭-空頭）持倉數量較一個月前已減少4.3萬張，至23.2萬張，基本處于2016年以來最低水平。

市場對美聯儲加息預期保持高位，美國經濟“硬著陸”風險有增無減。一方面，市場預計美聯儲在12月14日議息會議上加息75BP的概率為21.8%，較一個月以前提升了7.2個百分點，而對于終端利率的預期已經達到5%左右。12月5日，有“新美聯儲通訊社”之稱的Nick Timiraos撰文稱，美聯儲官員已暗示，計劃將基準利率上調0.5個百分點，且勞動密集型服務業的工資大幅增長或通脹上升，可能促使更多決策者支持明年將基準利率提高到5%以上。

另一方面，中短端美債收益率仍處高位，11月下旬以來，6個月、1年期美債收益率高位企穩，而2年期美債收益率同樣處于高位，這亦反映出市場對于美聯儲的加息預期并未明顯降溫。特別是，10年與2年期美債利差倒掛幅度達到84BP，10年與3個月期美債利差倒掛程度亦達到87BP，均創下了新高，亦折射出市場對美國經濟衰退的預期似乎更加明顯。

在高通脹、供給沖擊、貨幣緊縮等多重擾動下，全球經濟增長前景越發黯淡，削弱國際原油的需求前景。經合組織11月預測顯示，2023年全球經濟增速將下滑至2.2%，低于2022年3.1%的增速。其中，美國經濟增速將從2022年的1.8%降至2023年的0.5%，而歐元區將從3.3%降至0.5%。另外，國際評級機構惠譽在12月5日發布的《全球經濟展望》報告中也下調了對2023年全球經濟增速預期，預計2023年全球經濟增速為1.4%，低于其9月時預測的1.7%，而美國、歐元區將分別從今年底、明年中步入衰退。OPEC在11月月度報告中，將2023年的石油需求增長下調至224萬桶/日，較上月預期減少10萬桶/日。美國能源信息署發布的短期能源展望報告，將2023年全球原油需求增速預期下調至100萬桶/日，同時下調了今年及明年的原油價格預期。

然而，當前市場可能充分關注需求下滑的影響，卻一定程度上忽略了石油供給的緊張與彈性。

一方面，美國原油產能恢復緩慢，使得原油市場供給更為緊張。根據美國能源部發布的數據，截至12月2日當周，美國原油產量為1220萬桶/天，僅恢復至疫情前93%左右的水平。尤其是今年8月以來，美國原油產能恢復出現停滯，這使得原油市場供給更為緊張。

另一方面，OPEC+仍堅持減產，且未來有望采取進一步行動保護油價。今年8月以來，OPEC相繼上演“象征性增產”與減產，顯著增加了產油決策的靈活性，使油價在美聯儲強力緊縮的背景下仍保持高位波動。10月5日，OPEC+會議決定減產200萬桶/日。而在12月4日召開的OPEC+部長級會議上，OPEC+宣布維持原油生產配額不變，即繼續減產原油200萬桶/日直至2023年底。展望未來，倘若石油需求切實下滑，OPEC有望采取更積極的行動，阻止油價過快降溫。

此外，雖然美聯儲緊縮的終點尚不明確，但隨著經濟下行與通脹降溫，美聯儲政策取向需要由緊轉松。往后看，當前處于高位的美元指數仍有下跌空間，這也可能成為油價下跌的阻礙之一。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。