年化收益最高可達9%以上，最低也超過6%，融資方由當地財政控股，多家高信用評級國資平臺同時提供擔保……這樣充滿吸引力的投資產品，如果你是投資者，買不買？

這些看起來既像債券又像信托，且手續齊全、回報誘人的投資品，其實是各類私募非標性質的“定融”，即定向債務融資工具、計劃，發行場所是各類地方金交所，名義發行主體則是各地縣級城投公司。

但這些所謂定融產品，可能已經觸及監管紅線。12月17日，清理整頓各類交易場所部際聯席會議（下稱“聯席會議”）發文，要求轄內有金融資產類交易場所(下稱“金交所”)的省級政府辦公廳，立即組織開展對轄內金交所的現場檢查工作。早在2020年10月，監管就禁止金交所為房地產企業（項目）、城投公司等融資，不得跨省異地展業。

第一財經調查發現，監管現場檢查要求發出后，不少打著城投融資項目的產品，仍在微信朋友圈等渠道“悄悄”銷售，為部分發行背書的平臺，則從地方政府批準成立的金交所，搖身變成了登記結算公司、產權交易中心乃至咨詢公司等形形色色的“偽金交所”。

除了承諾高收益，為了方便募集，這些定融產品通常將同一筆融資分為多次募集，起購門檻最低甚至只有5萬元。在發行方式上，多數定融與場內產品并無太大區別，同樣引入了承銷商、管理方，并提供盡調報告、兌付承諾函、擔保方及評級報告等完整資料。

然而，這可能只是表面現象。有業內人士告訴第一財經，做為發行平臺的“金交所”，并不對項目真實性進行審核，一些項目不僅真假難辨，而且資金由投資者一對一打給融資方賬戶，無需經過承銷商、發行平臺，也沒有賬戶托管，資金真實去向難以有效監管。

在此背景下，一些假冒城投公司的定融項目出現。就在12月10日，山東一家縣級城投公司公告稱，社會中介推廣的一款有該公司擔保的產品，與該公司并無關系。涉嫌詐騙的定融產品再次敲響了“偽金交所”的警鐘。

屢禁不止的“偽金交所”

12月下旬，一款在網絡渠道銷售的投資產品介紹資料，如此描述融資方：融資額1.2億元，融資方資產規模已經超過百億元，股東囊括地方財政局、央企，更有獲得知名評級機構AA以上評級、實力雄厚的兩家當地國資平臺，同時為項目提供擔保。

銷售資料中的“央企信托同款”等字樣，很容易讓人將這款產品的發行方，與地方政府融資平臺、信托公司聯系起來。2012年前后，這類產品一度成為信托公司的主流業務之一。但實際上，上述產品與信托公司沒有關系，也不是正規資管機構發行的產品。

“這是定融產品，不是信托計劃，只能在我們這里買。”其銷售人員說，“實際上，這是一個在金交所發行的政府平臺項目，融資方是中部某市的交通投資公司，我們作為渠道，負責產品銷售、資金募集。”資料顯示，上述交通投資公司就是一家政府融資平臺，主要負責所在地交通項目建設。

金交所最初的業務是金融資產交易撮合，后來逐漸延伸到銀行理財、保險、信托等產品，以及股權、私募債等融資工具的發行。2018年之后，金交所大量開展具有私募債性質、融資方主要為地方城投的定向債務融資工具/計劃類業務。除了地方政府審批成立的金交所，沒有業務資質的“偽金交所”也大量參與其中。

上述交通投資公司定融產品的發行場所，很可能就是一家“偽金交所”。據第一財經記者調查，該公司為注冊在西部某省會城市的“登記結算公司”，成立時間為2020年6月，注冊資金5000萬元，登記機關為當地某工商行政管理分局。因公示信息隱瞞真實情況、弄虛作假，該公司2021年7月曾被市場監管部門列入經營異常。

至少自2019年以來，以上述交通投資公司為融資方的定融產品就開始在各類網絡金融產品平臺上銷售。今年5月，顯示上述交通投資公司為融資方、募集規模3000萬元的一款定融產品，出現在多家網絡銷售平臺。下半年，其發行節奏進一步加快，7月至今已發行十多期產品。

資料顯示，今年2月以來，上述交投平臺產品的銷售人員，還銷售了重慶、山東、四川等多個省市城投公司的定融產品，且金額較大，最少單期規模在1億元以上。其中，西部某城投平臺今年已發行多期，多數發行規模都在3億元以上。

甚至連一些農村產權交易中心也以債權轉讓的名義參與進來。第一財經記者獲得的資料顯示，11月3日，華南某地級市一家農村產權交易中心出具通知，同意某投資公司金額2500萬元的債權轉讓項目在該所掛牌。而該中心11家股東中，過半有當地城投背景。

灰色融資手法

“金交所的備案費太貴了，我們設計項目也要考慮成本。”上述交投公司定融銷售人員稱，選擇“登記結算公司”，而不是金交所發行的原因，是出于發行成本的考慮。

有業內人士告訴記者，2018年初，監管切斷了私募產品發放委托貸款通道，銀行等金融機構的資金難以通過委托貸款對接非標業務，資信較低、融資渠道狹窄的縣級城投平臺，轉而與地方金交所合作，通過定融產品融資，這是金交所定融得以大行其道的主要原因。將產品與政府直接掛鉤，重點宣傳“相信政府”，也是產品銷售的慣用手法。

但這種融資方式，近年多次遭到監管強力整頓。2020年10月，監管禁止金交所為房地產企業（項目）、城投公司等融資，不得跨省異地展業，金交所的存量風險化解和清理整頓應在2021年6月底完成。12月18日，聯席會議再次要求29個省級政府辦公廳立即對轄內金交所進行現場檢查。

監管厲行整頓的背景下，經地方政府審批的金交所雖然有所收斂，但操作手法卻被各類“偽金交所”繼承，所銷售的產品也多以縣級城投為融資主體。如上述宣稱融資方為中部城市交投公司的產品銷售資料，就宣稱該公司由當地財政直接控股、所在城市為全國百強縣。

金交所的作用，主要是作為發行平臺，為產品合法性背書。隨著監管清理整頓，處在灰色地帶的偽金交所顯示出了更為獨特的“優勢”。

金交所的背書方式主要是提供備案。資料顯示，今年11月初，上述西部登記結算公司先后為中部交投公司出具了兩份備案通知書，備案金額均為3000萬元，備案內容均為后者應收賬款權益，備案期限分別為一年、兩年。就在監管現場價差通知發出后的12月下旬，上述中部交投公司的定融產品仍在網絡上銷售。

而一些定融產品的“包裝”也與正規的場內債券無太大區別，不僅有承銷商、管理方，負責發行主體的盡調報告制作、資金募集，連發行方的兌付承諾函、擔保方及其評級報告、擔保函等資料一應俱全，上述中部交投平臺就是如此。資料顯示，其承銷方、管理方均來自中部另外一個省份。

在發行方式上，定融具有明顯的私募性質。為了方便資金募集并規避法律風險，融資方往往將同一筆融資分為多次募集，每次募集金額低至一兩千萬元，并將起購門檻降至10萬元甚至5萬元，以降低募資難度。如上述中部交投公司1億元的融資就分為了7次發行。

雖然獲得了融資渠道，但城投公司為此付出的成本極高。上述知情人士透露，除了8%~9%的資金成本，金交所的備案費用、銷售費用，其他雜費，定融發行的總成本高達13%~16%。

“十幾個點的成本屬于正常。”上述人士稱，資信水平較高的城投公司可以通過發債、銀行貸款融資，根本不會借這么高息的資金。

項目真假難辨

今年5月發布的《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》規定，未經金融監督管理部門許可，任何非金融機構、個人不得代理銷售理財產品，理財產品銷售機構不得以理財名義，或使用“理財”字樣開展其他金融產品銷售業務活動。此外，監管還要求，金交所不得直接或間接向個人銷售產品、不得跨省異地展業。

這讓定融產品的發行流程變得極為隱蔽。第一財經調查發現，在宣傳資料中，定融產品的融資方，名稱通常用大寫拼音首字母代替，只在收款賬戶中顯示完整名稱，發行場所、承銷商、管理方等參與方的信息更是只字不提，作為發行平臺的各類交易場所發布的產業、業務等資料，定融信息更是難覓蹤跡。

上述華南農村產權交易中心就是如此。網站信息顯示，其掛牌項目雖然包括農村知識產權、集體產權、林木、國有資產、股權轉讓六類，實際掛牌的卻以鋪面、果園招租，以及林木、鋼材等出售為主，少量債權、股權轉讓項目，最近一次更新還是在今年5月，與定融相關的融資類項目基本沒有出現。

以上述中部交投公司名義發行的定融產品，銷售材料的主要內容是公司及所在城市實力，卻未披露該公司全稱，也沒有公布發行場所、承銷商等第三方的任何信息。記者再三追問銷售人員后才得知，產品在西部一家“金交所”發行，但其不肯透露該金交所的具體信息。

上述西部登記結算公司的網站也沒有任何產品公開掛牌。除了公司簡介、股東、公司動態、政策法規等寥寥數個欄目，網站幾乎沒有任何業務及產品內容，最近一次更新公司動態在2020年12月，而政策法規的發布時間則遠在2016年。

不僅如此，網站公布的相關各方電話，均無法接通。記者向中部交投公司求證，辦公室人員稱，此事由公司投資部負責。記者多次撥打該公司投資部、西部登記結算公司電話，均無人接聽，后者的股東電話接通后，對方稱該電話是其私人號碼。

這讓中部交投公司是否在西部登記結算公司以備案的形式發行定融，以及后者是否實際提供了備案，存在巨大疑問。

看起來資料齊全的發行文件，真實性也難以確認。銷售人員提供的資料顯示，為該公司擔保的兩家國資公司提供的評級報告，雖是正規評級機構出具，但報告落款日期為2020年8月、9月。就在2021年4月、8月，其中一家擔保方還公開發行了兩期債券，另一擔保方的債券發行申請也通過監管部門注冊。

在一些定融產品銷售、測評網站上，打著“政信”旗號的產品，作為增信措施，提供的融資方、擔保方的信用評級、財務、資產等信息甚至還停留在2018年、2019年。但實際上，對應的融資方今年也有公開發債的經歷。

“這本身就是灰色地帶，還有很多山寨金交所，都在暗處偷著干，項目可以包裝，只有發行人、承銷商才知道真假。”上述知情人士說。

資金沒有監管

不同于正規場內證券、資管產品，發行要經過交易場所審核、登記、掛牌、交易結算等程序，金交所、山寨金交所在為定融產品備案的時候，并不對項目發行、登記結算、資金進行監管。這給資金的真實流向、用途帶來很大風險。

在銷售程序上，定融產品一般都是先付款、后簽合同，付款方式則是投資者直接向融資方賬戶轉賬，打款后由承銷商通知融資方查賬驗資。整個過程沒有第三方見證，發行平臺也不進行任何監管。“融資方都是政府平臺，錢直接打到政府賬戶。”某定融產品銷售人員對第一財經記者稱。

交易一對一進行，雙方事先沒有見面，也沒有第三方、發行場所監管，打款之后，交易如何確認？

有業內人士告訴記者，一般情況下，定融產品發行時，如果投資者有購買意向，渠道方、銷售人員提供的資料中，一般都包含一份認購合同。確定購買后，賣方會郵寄3份融資方蓋章的正式合同，投資者簽字后將其中兩份寄回，另外一份自留存底。

交易過程不透明，發行后的資金使用、去向，同樣沒有監管。記者從數名銷售人員處獲悉，投資者打款的賬戶一般都是融資方為項目募集資金專門開立，資金使用由融資方自行掌握，不經過發行場所、承銷商。

“定融和信托的區別，是信托有信托賬戶，錢打給信托公司，然后再給融資方。我們省去中間的一道（環節），錢直接打給融資方。”有銷售人員稱，“因為是政府平臺，賬戶監管我們沒有辦法，他們有自己的監管。”

銷售人員還稱，托管主要是個別項目需要專款專用，監控資金有沒有用到項目上。而其銷售的定融產品沒有監管的原因是“政府平臺的項目，資金沒辦法挪用”。如果是房地產開發等非政府項目，一般都會進行資金托管。

“這種項目根本查不到資金去向，只有發行人自己清楚。”上述業內人士稱， “承銷商只管項目包裝、銷售，資金真正去哪了，渠道也不知道，也不負責資金監管。作為銷售方，承銷商賺的就是銷售傭金。因為處在灰色地帶，也不會負責合規審查。”

據第一財經記者了解，在定融的各參與方中，如果不考慮投資者，收益最豐厚的就是承銷商。一般情況下，承銷商收取的銷售費用在募集資金總額中所占比例高達3%~5%，是發行場所備案費用的10倍以上。

風險潛滋暗長

真假難辨、缺乏有效監管的定融產品，已經開始引發一些風險事件，甚至被用于投資詐騙。

12月10日，山東鄒城市利民建設發展集團有限公司（下稱“鄒城建發”）聲明稱，工商查詢顯示其新增一家100%控股的“山東濟鄒建設投資有限公司”，但公司集團從未投資設立該公司，也未曾與該公司及該公司任何人員有過接觸或授權，目前，部分社會中介推廣名稱為“山東濟鄒建設城投應收債權資產項目”，但公司從未委托或通過山東濟鄒建設投資有限公司融資，不存在為其業務擔保行為，公司已經報案處理，且向煙臺芝罘區市場管理局核查。

11月8日，青島昌陽投資開發有限公司、水發投資集團有限公司報警稱，青島振華城市建設有限公司偽造虛假合同實施投資詐騙。11月22日，青島市萊西警方通報稱，11月3日，犯罪嫌疑人偽造注冊登記材料，在萊西市注冊成立青島振華城市建設有限公司，并在青島銀行萊西文化東路支行等銀行開設對公賬戶，實施虛假合同投資詐騙。

今年8月，河南省駐馬店市城鄉建設投資集團在當地媒體公告稱，不法分子以“河南中建1號定向融資計劃”在天津金融資產交易所發布融資信息，并偽稱該公司提供了擔保。隨后，天津金交所聲明，從未收到相關產品申請掛牌信息，該產品不是天津金交所掛牌項目。

從公開信息看，利用鄒城建發、水發集團名義進行的詐騙，與網上銷售的定融產品頗為相似。鄒城建發公眾號信息顯示，假冒其名義的項目，融資額5000萬元，分為兩期進行，對應期限為12個月、24個月，底層資產為質押登記方持有的鄒城市公路工程有限公司6000萬元債權，還附有擔保函、應收賬款質押合同、盡調等資料。而假借水發集團的詐騙，則偽造了應收賬款質押合同、擔保函、借款協議、債權轉讓書等多份虛假合同，加蓋了青島昌陽投資開發有限公司、水發投資集團有限公司等企業公章。

這種情況的出現與金交所在定融發行者充當的角色有關。根據媒體報道，一款名為“廣西百色開發投資集團有限公司5號”、聲稱在天津金交所備案的債權產品中，該所曾表示指導和督促發行人進行信息報告，但對信息報告的內容不進行實質性審核，不對發行人的信息報告內容承擔責任。

“金交所就是起個通道的作用，可通道費才收0.3%，只要給錢就可以備案，至于項目包裝、發行都不怎么管，所以項目無論真假都能包裝。”上述業內人士稱，不排除一些項目偽造項目信息、公章、金交所備案。即使真正提供了備案，由于沒有公開掛牌，出事后也難以找到證據。

正是這種寬松的掛牌標準，為定融產品發行帶來了不小的風險。早在去年12月，山東地方金融監管局就公告稱，包括天津金交所在內的7家地方產權交易所、金交所，未經批準在該省開展非標債務工具登記備案發行活動，部分業務面向社會公眾，存在較大風險隱患。

這樣的做法也被登記結算公司、產權交易中心，以及咨詢、信息管理公司等“偽金交所”采用。在一份登記備案通知書中，上述西部“登記結算公司”聲稱，備案通知僅作為權益登記備案情況的確認，發行方不得擅自以該公司名義對外宣傳，備案期間如發生違約事宜，該公司有權撤銷本備案通知。

上述華南產權交易機構也在備案通知中稱，紅頭文件嚴禁以任何形式外傳，一經發現將取消產品掛牌資格。可查信息顯示，截至目前，該公司股東共涉及訴訟346起。