降準靴子落地后，債券市場連續兩日調整。周一，央行正式宣布于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），公告發出后，10年期國債收率先是小幅下行，而后掉頭向上。

通常情況下，降準釋放的貨幣寬松信號會提振債市交易情緒，帶動債市上漲。但此次降準宣布后，債券市場出現連續調整，10年期國債活躍券收益率接連上行。接受第一財經記者采訪的業內人士表示，這是由于降準利好兌現后，債市止盈盤離場造成的階段性回調。

有觀點認為，本次降準帶來的債市行情會比較短，料難見7月降準后持續近一個月的“債牛”，10年期國債收益率2.8%的底部難以突破。展望未來，隨著政策的進一步落地，寬信用預期逐步升溫可能導致利率出現回調風險。

債市或不及7月降準行情

12月6日，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，釋放長期資金約1.2萬億元。

這是年內第二次全面降準。在今年7月央行進行超預期降準后，業內對年內是否會有進一步的寬松舉措頗為關注，債市也在市場降準預期“升溫-落空-再升溫”的循環往復中震蕩運行。

如今二度降準終于靴子落地，通常情況下，降準會帶動債市上漲，但此次降準宣布后，債券市場連續兩日出現調整。先是12月7日，10年期國債活躍券收益率上行超3bps；隨后，12月8日，10年期國債活躍券收益率繼續震蕩上行，上行幅度最大接近1.5bps。

到了12月9日，10年期國債活躍券收益率盤中再次上行，一度觸及2.9100%，但隨后出現下行，較前一日下跌0.50bps；國債期貨方面，則出現小幅上漲，10年期主力合約漲0.11%，5年期主力合約漲0.09%，2年期主力合約漲0.04%。

資金面方面，Shibor（上海銀行間同業拆放利率）短端品種全線上行。隔夜品種上行0.3BP報2.154%，7天期上行1.8BP報2.22%，1個月期上行0.3BP報2.36%。

對于債券市場近幾日的震蕩表現，東方金誠首席宏觀分析師王青稱，這主要是由于12月3日“適時降準”被提出后，市場普遍預計降準可能會較快落地，并提前交易降準預期，帶動6日債市大漲。因而，后幾日債市下跌更多是降準靴子落地、利好兌現后，債市止盈盤離場造成的階段性回調。

中信證券研究所副所長明明也表示，債券出現連續調整主要是由于三方面原因，一是寬松預期落地，利多出盡后形成利空；二是貨幣政策“價重于量”，政策利率不變時，短端利率難有明顯變化；三是政治局會議釋放寬信用和穩增長信號，對債市形成一定利空。

“12月6日降準落地疊加12月7日下調支農支小再貸款利率是利多出盡的標志。”明明提到，后續來看，基本面角度，年底年初基建投資的回升、房地產邊際寬松，預計后續很難出現更多利好債市的因素。

在此背景下，業內普遍認為本次降準帶來的債市行情可能會比較短，大概率難見7月降準后持續近一個月的“債牛”。“我們認為這一次降準對于10年期國債利率的影響會小于7月份的那次降準。”東興證券固定收益分析師賈清琳表示。

這一方面是由于，相比7月，本次降準的超預期程度較弱，前期市場已部分定價了降準預期；另一方面，此次降準后，市場對于后續貨幣政策進一步寬松的想象空間也不及上次。

畢竟當前存款準備金率已處較低水平，市場認為進一步下降空間有限；同時，二次降準后可能會帶動1年期LPR（貸款市場報價利率）報價下調，從而在降低貸款利率方面起到代替政策性降息（即直接下調MLF利率）的作用，或意味著短期內不會有政策性降息。

另外，“與7月降準后經濟下行壓力開始顯現、信用持續收縮、地產領域仍處嚴監管狀態且風險不斷暴露相比，目前債市所處的環境出現了微妙的變化。”王青稱，隨著兩度降準落地，政策累積效應下，市場對于“寬信用”的擔憂漸起。

明明也表示，后續來看，政策層面釋放出更強的穩增長信號，而隨著基本面也釋放回暖信號，受政策進一步落地影響，寬信用預期逐步升溫可能導致利率出現回調風險。

后續難破震蕩格局

基于上述情況，在不少業內人士看來，此次降準落地后，預計債市會再度進入觀察期，之后利率是否會進一步下行則需要關注是否有降息、何時降息以及寬貨幣是否真正帶動了信用周期的回暖等。

但要注意的是，在市場對寬松周期未盡仍有期待，以及結構性“資產荒”的背景下，利率并沒有太大回調風險。市場將密切跟蹤經濟基本面的邊際變化、寬信用效果和政策風向，尋找新的交易主線。

而在此期間，債市難破震蕩格局，10年期國債收益率將在區間內波動，市場的多數看法是，2.8%是此輪利率的底部。

另從中長期來看，王青稱，明年尤其是明年上半年經濟下行壓力仍大，12月6日中央政治局會議提出“著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”也體現了這一點，這表示經濟基本面對債市依然有利。

明明也稱，對于宏觀經濟，政治局會議新的提法是“著力穩定宏觀經濟大盤”，顯示出穩增長訴求較強；三季度貨幣政策執行報告也提及“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大”。可以看到，穩增長成為一致性的政策目標。

同時，王青還提到，為“穩定宏觀經濟大盤”，明年宏觀政策將繼續向穩增長方向適度發力，明年上半年再度降準的可能性仍然存在，政策性降息的可能性也無法排除。“換言之，本次降準可能并不是這一輪貨幣寬松的終點，在貨幣政策易松難緊的預期下，中長期看，債市并不悲觀。”

王青預計，結合對明年宏觀經濟形勢和政策走向的判斷，明年利率走勢將大致先下后上，在繼續降準甚至是降息等寬松舉措的催化下，明年上半年10年期國債收益率低點可能會觸及2.7%以下。