上周高收益美元債整體反彈，部分高收益債基金經歷前期的重挫后終于“咸魚翻身”。

第一財經此前報道，國慶假期后多只高收益債QDII基金出現大幅回撤。其中，鵬華全球高收益債基金（000290）在10月8日開盤首日凈值回撤超17%，近一年跌幅近30%。但過去一周，該基金錄得0.22%漲幅，跑贏中證綜合債券指數，同類排名更是躥升至第一。

接受記者采訪的中外資機構投資人普遍認為，經歷了上一輪的拋售，部分債券的高收益的確具有吸引力，不少境內私募和外資機構都開始尋覓抄底機會，但行業分化仍是大勢所趨。標普信評分析師張任遠對記者表示，2022年行業調控政策全面轉向的可能性非常低，但在房企連續出現信用風險后，房地產調控政策將有小幅邊際放松，那些再融資相對通暢、存貨質量高、經營穩健的企業可以憑借經營韌性應對行業壓力。

美元高收益債暫時企穩

上周地產板塊情緒好轉，高收益地產尤其是中等資質以上主體估值明顯修復。背后主因是此前地產板塊的持續下跌導致部分債券已有較高性價比且相關政策邊際緩和。

具體來看，中資美元債二級市場先抑后揚，高收益板塊從上周三以來強勢反彈。中金公司研究顯示，從總回報情況來看，上周中資美元債總回報率為0.64%，其中投資級和高收益分別錄得總回報率-0.19%和3.78%。分行業看，上周房地產、金融和城投回報率分別為5.73%、1.62%和0.03%。

從收益率和利差來看，中資投資級美元債收益率上行10bp，利差較此前一周收盤收窄4bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別下行105bp和119bp。

隨著中國房企債務風險持續擴散，上周監管開始釋放更多暖意。11月12日，中國銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會，部分房企近期擬在銀行間市場發債。參會人士透露，招商蛇口、保利發展、碧桂園、龍湖集團、佳源創盛、美的置業等公司近期均有計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具。這一消息迅速提振市場情緒，地產股債價格當日大幅拉升。

法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志此前在接受第一財經獨家專訪時表示，10月開始監管機構不斷發聲，加之恒大日前兌付了一筆備受關注的美元債利息，10月下旬多數地產美元債都出現了超10%的反彈，市場情緒有所緩和。“經過了此前的一輪拋售，目前投資者已經處于觀望階段，若后續政策支持部分債券能夠順利兌付或重組，不排除投資者四季度過后會伺機買入一些質地相對較好的高收益債。”他稱。

機構的抄底動力還是來源于對高收益的追逐。孫鴻志提及，部分中資美元債的收益率相比美國高收益債券已非常有吸引力。根據10月末的彭博數據，美國高收益債券最差收益率為4.22%，而中資美元高收益債券最差收益率為17.85%，可見利差巨大。

在這一背景下，高收益債基金也“咸魚翻身”，從單日凈值回撤17%到上周業績排名稱冠的鵬華高收益債基金可謂是典型案例。

公開數據顯示，10月8日，該基金凈值跌幅高達17.63%，單位凈值0.8325元。根據該基金披露的公告，在前五大持倉中，禹洲地產、融創中國分別為第二和第四大持倉。

多位中外資資管機構投資人士對記者表示，“凈值回撤并非完全因為踩雷，即使一個違約債券都沒有，就是正常債券買賣，比如折價拋售一些長久期地產債，也可能導致基金凈值大幅回撤，基金很難規避整體地產債市場估值的大幅下跌。”此外，當時不少基金遭遇機構的大幅贖回，這也加劇了凈值的下挫。

地產債分化仍將持續

盡管高收益債板塊企穩，目前整體地產行業的情緒仍舊低迷。據記者了解，部分房企目前仍面臨被銀行“抽貸”、融資渠道受限的困境。機構和地產行業人士都對記者表示，違約事件仍可能發生，行業格局仍將分化。

標普信評提及，在“三穩”的政策基調下，全國房地產市場不會出現顯著的萎縮。但經歷了數十年的高速發展后，行業規模將見頂并少許回落。該機構預計，2022 年商品房銷售額將下降 7%左右，其中銷售面積下降5%左右，價格小幅下降約2%。一二線城市及城市圈核心三線城市的房地產需求仍抱有較強的信心，但其他地區的房地產市場可能面臨量價齊跌的風險。此外，該機構認為，房企利潤空間將會進一步收縮，2022 年全行業 EBITDA 利潤率中值可能同比下滑 2個百分點至 16%左右。

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睿哲固收研究也提及，年末臨近，數據顯示，信托產品將于12月出現到期潮，開發商作為過去幾年信托融資“常客”，難免承壓。受制信托新規，今年5月資金信托新增幾乎停滯，這對于開發商而言，無論表內還是表外均難以實現滾動融資。

危機并存將是 2022 年房地產開發行業的主旋律。張任遠對記者表示，盡管面臨行業規模收縮、利潤率下滑等情況，仍有很多企業有足夠的韌性可以抵御風險，甚至可以利用當前的環境獲得更好的發展。這些企業具備一些共同的特征：再融資渠道通暢、存貨質量良好、歷史上發展較為穩健和再融資空間較大。

但是，有一些企業也會在陣痛期中掉隊。信用質量可能繼續惡化的房企或將具有如下特征: 高度依賴高杠桿高周轉模式，尤其是那些在短時間內銷售規模大幅增長、目前布局全國的企業，可能很快暴露流動性風險，或是存貨不足或是土儲主要分布在低線城市的企業。由于再融資空間整體收縮，這些企業后續補充優質庫存的機會很少，長期發展堪憂；母公司層面流動性不足。在預售資金監管加強的環境下，母公司層面的財務風險或將顯著提升。