過去兩年間，當在新冠疫情的陰霾下交易中國市場時，有一個巨大的謎團始終縈繞于心：中國的在岸股票市場面對席卷教育、網絡平臺和房地產行業的監管新規似乎處變不驚，波瀾未起。雖然包括在香港和美國上市的許多離岸中資股股價遠不止折半腰斬，中國在岸市場股票指數卻能迅速反彈，甚至屢創新高。

專家們指出：不少中國的科網巨頭都在海外上市，因此離岸中國指數在針對互聯網平臺監管加碼的環境里遭受重創。但是，素有“中國的納斯達克”之稱的創業板同樣也是中國許多赫赫有名的科技公司的上市場所。此外，恒生指數一向因成份股缺乏科技元素為人所熟知，其弱勢也與在岸市場的強勢形成鮮明對比。這著實令人困惑不解。

為了解答這個謎團，我們將目光投向中國的經常賬戶盈余，因為其對股票市場的表現舉足輕重。從歷史上看，股市總是與經常賬戶盈余齊頭并進，相伴觸頂。例如，經常賬戶盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均達到頂峰，滬深300指數亦并行見頂。我們相信中國經常賬戶盈余的變化可以幫助我們解釋中國在岸和離岸市場兩極分化的表現。

縱觀2021年，新冠疫情周期性地故態復萌，全球經濟不堪其擾。隨著中國率先走出“風景這邊獨好”的獨立行情，以及中國成為西方國家需求的重要供應來源，中國的經常賬戶盈余在強勁出口所收取的巨額美元支持下不斷攀升。

經常賬戶盈余達峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來，中國生產、出口、儲蓄，而西方躺平、進口、消費。中國不斷積累的經常賬戶盈余反映了外需相對于內需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經濟重啟在即，中國經常賬戶盈余的積累很可能將放緩。事實上，中國的經常賬戶盈余很可能在今年3月已經觸頂。歷史上，盈余達峰往往與股指頂部約同時出現，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同時，我們的量化模型也預測未來12個月交易區間的頂部趨近于2021年的峰值。

圖表1：經常賬戶往往與股市指數并行觸頂

資料來源：彭博，交銀國際

中國的外匯存款是“影子聯儲”，并且正在收緊：盡管經常賬戶盈余已經升至2007年的歷史高位附近，中國的外匯占款和外匯儲備卻沒有大幅上升。而商業銀行的外匯存款成為承接美元流動性的蓄水池，并已經增至約1萬億美元——這與美聯儲在不同階段量化寬松下的資產負債表擴張是并行不悖的。

圖表2：美聯儲資產負債表與中國外匯存款以及深證的對比

資料來源：彭博，交銀國際

因此，中國的外匯存款對于中國的風險資產價格舉足輕重，我們將其稱作中國的“影子聯儲”。隨著美聯儲已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開啟縮減購債，中國的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長很可能將暫告段落，從而制約市場的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續肆虐，擾亂供應鏈，并導致黏性通脹，則美聯儲將不得不超預期地收緊貨幣政策。如是，這種場景對于市場的運行無異于雪上加霜——這將是股票和債券的通敵—— 滯脹。

圖表3：全球央行擴張資產負債表，推高股市和通脹

資料來源：彭博，交銀國際

圖表4：中國外匯存款增長領先上證回報率6個月

資料來源：彭博，交銀國際

重點關注2021年的“泰坦尼克”板塊：與其押注上行空間有限的大盤指數，我們建議關注2021年的“泰坦尼克”板塊——消費和互聯網行業。甚至房地產板塊隨著市場情緒的轉變都很可能將技術反彈，盡管這種性質的反彈交易難度大。能源應該繼續有所表現。這些板塊（除房地產）的盈利防御性強，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當前，投資者的板塊配置調整過慢，仍然沒有反映經濟周期放緩的趨勢，因此在市場轉勢后容易措不及防。

圖表5：板塊輪動模型暗示著市場臨頂

資料來源：萬得，交銀國際（市場頂部組合=材料+能源+日常消費，熊市組合=能源+日常消費+醫療保健，熊市后期組合=醫療保健+公用事業+金融，市場底部組合 =金融+信息技術+可選消費，牛市組合=信息技術+工業+材料）。

圖表6：成長股泡沫已基本破滅

資料來源：彭博，交銀國際

定向寬松以防范系統風險：隨著經濟短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強以對沖下行風險。盡管如此，全面放松房地產在現階段仍然是小概率事件。政策走向將與市場預期斡旋，以求平衡抑制房產投機的政策決心和管理系統風險的必要性。定向寬松，甚至伺機降準都是很有可能的。

圖表7：中國的外匯儲備，央行資產，存款準備金率，人民幣和房地產投資周期

資料來源：彭博，交銀國際

隨著對于房價只漲不跌的預期開始轉變，資金從房地產向其他資產類別的再配置將促使一個更健全的資本市場行穩致遠。人民幣將階段性略貶。在一個避險的市場環境中，債券收益率也將有所回落。

我們預測的風險因素

我們的預測前提是，隨著新冠疫情消退，海外對中國出口的強烈需求將逐漸弱化。隨著中國消費開始相對于外需復蘇，經常賬戶盈余的積聚將開始下降，中國商業銀行外匯存款余額，也就是“影子聯儲”的余額增長也將放緩。這同時也反映了美聯儲貨幣政策的邊際收緊。在這個基準情形下，上證的上漲勢能將被遏制，其頂部并不大幅高于2021年的峰值。

然而，如果新冠疫情卷土重來，就像2021年間持續復發的那樣，又會發生什么呢？這又對中國內需相對于外需的變化，以及中國經常賬戶盈余和“影子聯儲”意味著什么？

如是，這將是最糟糕的情景。如果新冠疫情繼續沖擊全球經濟，那么通脹不會因為基數效應暫時回落，而是會持續高位運行。與此同時，隨著經濟增長繼續放緩，面對居高不下的通脹壓力，美聯儲和其他央行將別無選擇，只能采取超預期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現。

如果全面放松房地產以拯救陷入困局的房地產企業，情景又會如何？正如我們之前討論過的，盡管我們相信會有定向的寬松政策落地，但很難想象中國會如此之快地全面寬松。由于房地產投資增長尚處于減速過程中，一些開發商仍能勉力在到期時設法償還債務，對這一市場化過程貿然插手似乎還為時過早。當下，盡管舉步維艱，房地產行業卻終于迎來了一些久違了的積極變化：房地產稅試點改革開展在即，人們對房價只漲不跌的預期也開始轉變。隨著中國人口老齡化，家庭資產配置中房地產的配置比例相對于中國的人口結構而言已經是過高了。如果我們繼續加杠桿押注于一個已經過了黃金時代的資產類別，在當下的百年未有之變局之中，將顯得那么不合時宜。

（作者洪灝系交銀國際董事總經理、研究部主管，本文節選自《洪灝｜展望2022：夕惕若厲》，經作者授權發布）