你是否知道美國次貸危機爆發的真正原因？

2008年，美國一種基于資產證券化的金融衍生品CDS出現集中違約，并逐漸演變為次貸危機和全球性的金融危機，這引發了世界各國的口誅筆伐，出于風險考慮，中國也實質上停止了資產證券化的發展腳步。

2012年，中國的資產證券化行業從冰封中解凍，并陸續得到國家強力的政策支持。2014年，企業資產支持證券的發行量為400.83億元，而到了2020年，這個數字大幅增長至15661.58億元。資產證券化正在成為中國分散風險，清理壞賬，助力企業發展的重要工具。

為了填補資產證券化的研究空白，中國社科院金融研究所副所長張明、中國宏觀經濟研究院副研究員鄒曉梅、西安交大副教授高蓓合力撰寫了《資產證券化簡史》一書，書中梳理了美國、歐洲各國、日本、中國等國資產證券化實踐的發展歷程和特色，為中國未來的資產證券化發展提供了有益啟示與政策建議。如果你對資產證券化感興趣，這會是你必讀的一本好書。

資產證券化：天使之路和魔鬼旅途

很多人會問，什么是資產證券化？

舉個例子，樓下老王開了個飯店，生意很紅火，每天能有3000元的收入。老王為了擴大飯店面積，于是就想了一個辦法籌資：他把每天3000元的現金流作為基礎資產，寫了很多份的投資保證書，并向鄰居兜售。

保證書許諾，無論是誰，只要拿著保證書，就可以到老王這邊兌現收益。這樣，保證書就作為一種標準化的金融產品在老王的小區流通，而由于老王的兒子是公務員，收入穩定，所以大家都愿意把錢借給老王，換取投資保證書。

在這個例子中，飯店的現金流是基礎資產，老王的投資保證書是資產支持證券，老王兒子的收益是信用增級，這就是一種簡單的資產證券化。

作為一種金融技術，最早的資產證券化起源于美國的住宅抵押貸款類債券，它是為了解決美國儲蓄與貸款協會的危機而出現的。

20世紀60年代，二戰后嬰兒潮的一代已經成年，他們對住房抵押貸款的需求激增，讓儲貸協會得到資金日趨緊張。關鍵時刻，美國聯邦的支持機構房地美和房利美大規模發行資產證券化產品MBS，也就是我們說的抵押支持債券。

抵押支持證券把住房貸款中一部分優質的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，并由政府背景的金融機構進行擔保向社會出售。購買了抵押貸款的投資者可以獲得更高的利率收益。這種行為解決了流動性危機，從1982到1993年，美國發行的MBS年均增長率超過50%。

由于MBS大獲成功，美國金融市場上涌現出了各種各樣的資產證券化產品、住房抵押貸款可以打包，企業貸款可以打包，甚至連信用卡貸款都可以通過資產證券化的方式，變為一個金融投資品。

當然，事物總有正反兩面，資產證券化在增加了金融機構的利潤的同時，也增加了經濟體的脆弱性。

比如，2008年美國次級抵押貸款機構出現破產，評級機構順勢下調資產評級。對于金融機構來說，評級下調了，意味著需要補充擔保品。而為了補充擔保品，這些金融機構只能被迫出售次級抵押貸款換取資金。而在市場上，這種拋售行為又會導致產品價格的進一步下跌。循環往復之后，就會造成連鎖反應，并最終形成金融危機。

總的來說，作為解決金融危機的工具，資產證券化幫助美國金融業快速發展，這是它作為天使的一面，但是過于復雜的資產證券化產品，增加了金融系統的脆弱性，又成為金融危機的罪魁禍首，從這個角度看，它又是一個魔鬼。

當美國完成了資產證券的天使之路和魔鬼旅途之后，中國的資產證券化之旅才姍姍來遲。

資產證券化在中國

中國的資產證券化萌芽出現在90年代。1992年，三亞開發建筑總公司以丹州小區房產開發后的銷售權益為基礎資產，發行了2億元人民幣的三亞地產投資證券。1996年，珠海市政府又以當地機動車的管理費為支持，在美國市場發行了2億美元的資產擔保債券。但是，這些資產證券化產品的發行是通過離岸手段進行的，和內地機構并無關聯。

2005年，銀監會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國資產證券化正式拉開帷幕，并有了初步發展。從2005年到2013年的9月，我國累計發行175支資產支持證券，總規模為1348.5億元。但是它的票面總額僅有債券市場總面額的0.12%，占比非常小。

此外，中國早期的資產證券化產品，還有結構簡單，交易不活躍，政府干預較多以及商業銀行積極性較差等問題，行業整體發展緩慢，但是到了2012年，中國資產證券化開始銜枚疾進，幾乎每年都會出臺相應的鼓勵政策。

2012年，中國信貸資產證券化試點擴容，規模擴大至500億。2014年，中國資產證券化發展步入常態化。2015年，證券化規模再增10倍，達到5000億元，而且資產支持證券獲準在交易所上市交易。2016年，銀行不良資產證券化試點重啟。2017年，資產支持證券納入銀行理財投資范圍等等。

有人會問，為什么最近幾年，中國資產證券化發展的這么迅速？

第一，是因為中小企業存在融資難、融資貴等問題。其實在歐洲，資產證券化已經成為中小企業主要融資方式之一，而在中國，這方面卻是一片空白，政府為了解決融資難題，希望汲取國外經驗，利用資產證券化幫助中小企業進行直接融資。

第二，是因為商業銀行主動擁抱資產證券化，在過去，利率管制為商業銀行營造了利潤空間，但當利率市場化改革后，金融機構的存貸款息差收入大幅縮小，這就迫使商業銀行等金融機構開展資產證券化業務，增加收入。

第三，影子銀行的風險也為資產證券化提供了機遇。2016年底，廣義影子銀行規模超過90萬億，處于監管力度薄弱環節的影子銀行成為金融風險的重點領域，利用資產證券化可以將非標準資產變為標準資產，這就精準打擊影子影響，化解金融風險。

可以看到，從2012年至今，中國的資產證券化有了迅速發展，但是我們也要注意到，中國不良資產證券化的占比較小，這將是我們資產證券化發展的重要方向。

為什么我們要特別強調不良資產證券化呢？這是因為在過去幾年，中國深受壞賬問題的苦惱。2016年一季度，我國商業銀行不良貸款余額達到13921億，連續18個季度呈上升趨勢，不良資產出現快速增加，這影響了中國金融業的穩定性。

而作為20世紀最重要的金融創新之一，不良資產資產證券化在美國和韓國處置銀行壞賬的過程中發揮過巨大作用，簡單來說，它能增加資產流動性，釋放資本，有利于分散銀行業整體的金融風險。

所以，為了扼制不良貸款余額的快速增加，央行聯合各部委重啟不良資產證券化，并在2016年成功發行14支產品。僅半年時間，商業銀行不良貸款比例下降0.2%。到了2017年，不良資產證券化試點進一步擴大。

盡管中國的不良資產處置取得了一定的進步，但依然有較大的發展空間。因為在作者看來，中國不良資產證券化還有很多的阻礙因素。

第一，信息披露機制和交易市場不統一影響了證券估值的準確性，第二，不良資產證券化的持有者多以機構為主，較為單一，只有有限的投資者能夠購買。第三，優先級的債券由于收益有保障，收到了銀行和基金的歡迎，但是次級債券由于存在較高風險，市場還缺乏能夠評估收益和風險的成熟投資者。第四，法律機制的不完善影響了不良資產證券化的大力推進。

值得注意的是，盡管不良資產證券化是一劑良藥，但在服藥過程中，也要注意其潛在風險。比如在不良資產證券化發行過程中，如何出現監管缺位和過度證券化，就容易導致資產價格泡沫，從而引發類似次貸危機一樣的系統性風險。

其實，資產證券化既不是天使，也不是魔鬼，它只是人類發明的一種金融工具，是促進社會發展，還是引發金融動蕩，全靠我們如何使用它。但是，隨著資產證券化浪潮的臨近，如果我們想更好地使用和參與到這個時代浪潮中，就必然需要全面地理解這個工具。

《資產證券化簡史》以專業的視角和通透的解讀，幫助我們讀懂資產證券化的過去、現在和未來，本書的出版也填補了資產證券化領域的版本空白。如果你對資產證券化感興趣，那么本書將會是你必不可少的參考讀物。

《資產證券化簡史：國際經驗、中國實踐與實證研究》

張明 鄒曉梅 高蓓 著

東方出版中心 2021年9月