三季度宏觀杠桿率持續下降，但降幅收窄。

日前，國家金融與發展實驗室(NIFD)發布《2021年三季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)。根據《報告》，今年三季度宏觀杠桿率下降了0.6個百分點，從二季度末的265.4%下降至264.8%，至此，前三季度共下降了5.3個百分點。

“在經濟增長不及預期的情況下，債務增速偏低是三季度杠桿率下降的主要原因。”NIFD國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對記者稱。但相較二季度下降的2.6個百分點，這一降幅已有回落。

事實上，這也符合業內的預期。此前多位業內人士接受第一財經采訪時表示，考慮到債務增速和經濟增長情況，三季度宏觀杠桿率可能會趨穩并略有回落。在劉磊看來，目前GDP增長驅動的快速去杠桿時期已過，未來宏觀杠桿率將以穩定為主。

中信證券研究所副所長明明也對記者稱，從杠桿率下行幅度來看，當前已經處于歷次債務周期的底部區域，已從主動去杠桿進入被動去杠桿階段。

經濟增速下滑拖累去杠桿

自去年三季度以來，我國宏觀杠桿率持續下降。《報告》顯示，今年三季度宏觀杠桿率下降0.6個百分點至264.8%。

從去杠桿態勢上看，宏觀杠桿率已從2020年三季度末的最高點271.2%經歷了四個季度的下降，共下降6.4個百分點。不過，就下降幅度而言，降幅正逐步收窄。

這主要是受兩方面因素影響，分別是債務增長與經濟增長。《報告》稱，從債務增速來看，三季度實體經濟債務環比增速為2.1%，略低于二季度，也低于過去幾年三季度的環比增長水平；債務同比增速為9.7%，也是本世紀以來的最低點。

“近幾個季度，貨幣政策已回歸常態，且政策環境偏緊，這是宏觀杠桿率穩中有降的主要原因。”劉磊說道。

在經濟增速方面，三季度則表現較差。《報告》分析稱，單季看，實際GDP同比增長了4.9%，名義GDP同比增長了9.8%，均處于較低水平。考慮到上半年經濟增長較快的基數效應，三季度的環比增速更低。經濟增速下行，拖累了三季度去杠桿的效果。

中國社科院金融研究所所長張曉晶表示，債務增速降幅超出了之前的預期，但經濟增速更是滑出潛在增長區間，大幅低于預期，使得杠桿率僅出現了微弱下降，去杠桿效果有所減弱。

“從全局看，經濟復蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠桿率的關鍵因素，將是杠桿率穩定的最大隱憂。”張曉晶稱。

在第三季度杠桿率下行速度已有減弱的背景下，劉磊表示，目前分母因素（即名義GDP增長）驅動的快速去杠桿時期已過，未來宏觀杠桿率將以穩定為主。

明明也對記者稱，當前已經處于歷次債務周期的底部區域。9月社融（分子端）和三季度GDP（分母端）雙雙弱于預期，但是結構性通脹支撐分母，使得宏觀杠桿率仍處于下行通道。“類比庫存周期的階段劃分，我們可以認為，當前已經從主動去杠桿進入被動去杠桿階段，體現為分子端融資需求不足帶動社融下行，而分母端出現‘類滯脹’現象，經濟產出‘量縮價升’。”

明明認為，本輪債務周期底部大概率出現在今年底，9月份可能是年內宏觀杠桿率同比的最低點，但是杠桿率絕對值的低點可能在年底。

居民債務結構發生變化

分部門看，不同于上半年的下降，第三季度居民部門杠桿率出現小幅上升。《報告》顯示，2021年三季度居民部門杠桿率上升了0.1個百分點，從二季度末的62.0%上升至62.1%，前三季度則下降了0.1個百分點。

此前受疫情沖擊，2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩。“綜合來看，居民杠桿率上升的基本態勢沒有出現顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節奏。”《報告》稱。

不過，要注意的是，在居民的負債中，住房貸款占比持續下降，個體經營貸成為居民杠桿率上升的主因。

數據顯示，2021年前三季度，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到今年三季度末的39.6%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。

相比之下，居民經營性貸款保持上升態勢，從2017年末10.8%的相對低點上升至今年三季度末的14.3%。實際上，今年前三季度，居民經營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻的因素，其他貸款都拉低了居民杠桿率。

這意味著，居民的債務結構已發生變化。劉磊表示，一方面是由于住房交易市場的活躍度下降，拉動房地產貸款占比下降；另一方面，則是隨著普惠金融范圍擴大，銀行對個體工商戶支持力度越來越大，使得居民經營性貸款仍保持較快增長。

“這種結構變化一定程度上也體現出金融服務實體經濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。”劉磊稱。

而除了居民部門外，非金融部門方面，繼續保持“去杠桿”態勢。不管是上半年，還是第三季度，相較其他部門，非金融企業杠桿率下降幅度都最大。

數據顯示，2021年三季度，非金融企業杠桿率下降了1.6個百分點，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1個百分點，已經持續五個季度下行。而在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業杠桿率為151.9%，在業內看來，當前非金融企業杠桿率仍有下行空間。

政府部門方面，杠桿率則從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9個百分點，前三季度共下降0.1個百分點。《報告》預計，考慮到政府債務支出手段受限，政府融資意愿不高，全年政府部門債務增量可能會低于預算赤字。

金融部門方面，三季度杠桿率繼續下降，資產方統計口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1個百分點。負債方統計口徑下的金融杠桿率由二季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2個百分點。

須關注房地產業風險

整體而言，盡管上半年中國經濟實現“完美去杠桿”，但劉磊提及，二季度報告中揭示的隱憂已在三季度有所顯現。如實體經濟復蘇乏力，企業投資意愿不足；房地產企業出現債務風險，地產投資增速下降；地方政府專項債發行標準趨嚴，抑制了基建投資增速。

對此，《報告》建議，在堅持結構性調控的同時，貨幣總量政策應適度寬松，提振企業信心，恢復投資增速；增加財政支出拉動基建，以公共支出帶動民間投資；另外，還須重點關注房地產業風險。

《報告》稱，恒大事件是房地產企業的個別現象，其負債中的金融負債占比也不到三分之一，債權人分散，對金融體系的沖擊有限。但對房地產企業債務的限制和對個人住房按揭貸款發放額度的限制，都對房地產行業有所沖擊。

從債券市場的表現來看，5年期AA級企業債收益率從7月下旬到現在上升了20個基點，AA-級企業債上升了30個基點，信用利差加大。“整個房地產行業當前貸款規模超過50萬億元，約占全部金融機構各項貸款余額的接近30%，要避免短期流動性風險的出現。”《報告》提及。