摘要：世界銀行發行的流行病債券，旨在向面臨流行病風險的發展中國家提供資金。本文介紹了流行病債券的設計思路，分析了該債券對于過往國際疫情的理論適用性，以及對新冠肺炎疫情的適用性。最后，結合國際經驗及客觀國情，對我國發行流行病債券提出了幾點建議。

世界銀行在2017年7月首次發行用于抗擊傳染病的債券——流行病債券(Pandemic Bond)，旨在向流行病應急基金(PEF)提供財務支持，募集資金的最終用途，是向面臨流行病風險的發展中國家提供資金。

世界銀行流行病債券的設計思路

流行病債券屬于世界銀行的“在險資本”項目，通過債務發行便利(debt issuance facility)采用簿記建檔的方式發行，僅面向合格投資者和保險掛鉤證券(ILS)投資機構發行。該債券在性質上屬于巨災債券，所針對風險為最可能引起流行病的6種病毒1。當疫情引發的死亡人數、疾病傳播的速度及地理范圍等達到預設條件時，投資者將損失一部分或全部的本金和利息，世界銀行則通過PEF向滿足條件的受災國家提供資金。是否滿足觸發條件以世界衛生組織(WHO)報告的公開數據為準。

該只流行病債券共發行3.2億美元，期限為3年，將于2020年7月到期。在結構設計上，該債券分層級A、層級B，各發行2.25億美元和0.95億美元。兩個層級針對不同的病毒風險，并設有不同的觸發條件，票面利率也不同，前者為6個月美元倫敦同業拆借利率(USD LIBOR)+6.5%，后者為6個月USD LIBOR+11.1%。付息日為債券存續期間每個月的15日，利息從PEF的捐贈款2中支付。

2017年該債券發行時，其發行額和定價經歷了三次更新：最初，世界銀行計劃發行1億美元，包括7500萬美元的層級A和2500萬美元的層級B，前者的利率區間設為7.25%~8%，后者設為12.25%~13%。第一輪詢價后，世界銀行將目標最低發行額上升至1.75億美元，最高不會超過4億美元，其中層級A目標調整為1.5億~2億美元，利率區間降為7%~7.25%，層級B調整為0.25億~1.5億美元，利率區間降為11.75%~12.25%。第二輪詢價后，世界銀行將目標發行額定為1.75億~3.5億美元，包括1.5億~2.5億美元的層級A和0.25億~1億美元的層級B，利率區間也進一步下降，層級A調整為6.9%~7%，層級B調整為11.5%~11.75%。最終，該債券確定發行額為2.25億美元的層級A和9500萬美元的層級B，前者利率為6.9%，后者利率為11.5%。

世界銀行的流行病債券獲得了2倍的超額認購，最終價格低于最初的定價區間。世界銀行隨后透露了該債券的投資者結構，層級A以專注巨災債券的投資者為主，占比達61.7%，其余大部分投資者為資產管理公司和養老基金，二者占比合計為35%。層級B的最大投資者是養老基金，占比為42.1%，隨后是巨災債券投資者，占比為35.3%，資產管理公司和贈與基金占比分別為16.3%和6.3%。從地域來看，大部分投資者來自歐美，其余來自百慕大和日本。

過往國際疫情的理論適用性

(一)2014年的埃博拉病毒

2014年暴發的埃博拉病毒是世界銀行成立PEF的初衷。根據流行病債券的發行說明書，埃博拉病毒屬于絲狀病毒，影響債券的層級B，觸發條件為：疫情期不少于84天，至少造成250人死亡，滾動增長病例(包括確診病例和疑似病例)不少于250例，增長率3大于0，確診率達到最低值33.33%，以及疫情為區域性或全球性。

針對地理范圍條款，世界銀行將爆發的傳染病傳播范圍分為三類：(1)本地性的，即集中在一個轄區4，累計死亡人數不少于20人;(2)區域性的，即傳播地區在1個以上8個以下，每個轄區累計死亡人數不少于20人;(3)全球性的，即傳播地區為8個及以上，每個轄區累計死亡人數不少于20人。

當滿足埃博拉病毒觸發條件時，債券投資人本金損失的比例如表1所示。

表1 埃博拉病毒疫情在不同觸發條件下投資人本金的損失比例

假設埃博拉疫情暴發時，流行病債券已發行，則對于層級B投資者而言：2014年5月20日，疫情蔓延為區域性;6月13日，病例數達到250例;6月16日，疫情期達到84天，增長率大于0，確診率達到33.33%;6月29日，確診死亡人數達到250人，可觸發30%的支付比例;8月17日，確診死亡人數達到750人，可觸發60%的支付比例;10月12日，確診死亡人數達到2500人，可觸發100%的支付比例。

(二)2009年的H1N1病毒

2009年暴發的甲型H1N1疫情，其病毒屬于流感病毒，僅影響債券的層級A，觸發支付條件需要同時滿足：滾動確診病例達到5000例;增長率大于0;增長率均值大于等于0.265。甲型H1N1疫情最終造成了1.8萬人死亡。假設當時流行病債券已發行，則可觸發100%的支付比例。

本次新冠肺炎疫情的適用性

新冠肺炎病毒屬于冠狀病毒，根據債券的發行說明書，層級A、層級B都涉及冠狀病毒，但觸發條件和支付比例有所不同。

層級A要求疫情嚴重程度同時達到：疫情期不少于84天，至少造成2500人死亡，滾動增長病例不少于250例，增長率大于0，確診率達到最低值20%，以及疫情為區域性或全球性。當以上條件全部滿足時，該層級的投資者將損失本金的16.67%。只要有一項條件沒有滿足，該層級的本金損失為零。

層級B在疫情期、滾動增長病例、增長率、確診率、傳播地區這幾項參數上的要求與A級相同，但在死亡人數只需達到250人。當觸發層級B支付條件時，針對不同的情況有不同的本金損失比例，如表2所示。

表2 冠狀病毒疫情在不同觸發條件下層級B的本金損失比例

隨著疫情的不斷蔓延，3月11日，世衛組織正式宣布新冠肺炎為“大流行病”(pandemic)。3月23日，疫情期達到84天，死亡人數超過2500人，疫情達到全球性，滾動增長病例大于250例;4月9日，確診率達到20%;4月16日，增長率大于0，全部參數條件已滿足，債券觸發：層級A損失本金的16.67%，即3750萬美元，層級B損失本金的100%，即9500萬美元。

二級市場對疫情的反應

世界銀行的流行病債券是全球唯一一只關注流行病的巨災債券。根據artemis網站發布的消息，自2月15日起，該債券價格隨著疫情的不斷升級開始出現下滑趨勢。

自2018年埃博拉疫情暴發開始，流行病債券層級B的平均報價就在不斷下降，并于2019年6月到達低谷40美元，隨后自8月起價格開始回升，至年底價格已經接近70美元。

2020年，隨著新冠肺炎確診及死亡人數的增加，層級B的平均報價持續下降，2月底已經接近40美元，在3月2日暴跌至5美元。層級A的報價區間也下降至75~80美元。由于一旦觸發支付條件，層級B的投資者最多會損失100%的本金，而層級A的投資者僅損失16.67%的本金，因此層級A報價的下降幅度較層級B要小得多。

評價和建議

(一)首只流行病債券的作用與不足

作為首只關注流行病災害的債券，世界銀行的流行病債券通過資本市場建立風險分擔機制。當災害發生時，該債撥付的資金能夠幫助受災國家更早、更快地應對危機和降低損失，這是金融市場服務公共衛生事業的一次具有開創意義的嘗試。

同時，對于流行病債券也有一些批評的聲音。截至2019年底，2018年暴發的埃博拉疫情已造成逾2200人死亡，病死率達66.2%。然而，由于流行病債券條款規定，只有疫情擴散到更多國家，才能觸發支付條件，而除剛果(金)之外的其他國家未發生病死，所以未能觸發該債券的支付條件。有學者認為，流行病債券讓投資者獲利了，但對于公共衛生的改善沒有發揮應盡的作用。同時，債券的條款設計存在道德風險，受災國家為獲得資金資助可能會消極對待疫情。

2020年的新冠肺炎疫情還暴露出疫情期參數時間過長的問題。3月11日世衛組織就已宣布其為“大流行病”，但直至3月23日疫情期才剛剛滿84天，4月16日世界銀行才宣布債券觸發，而此時全球確診人數已超過200萬人，死亡人數也已超過13萬人，全球已有213個國家宣布出現確診病例。與其它類型的巨災債券不同，流行病病毒傳播快，可預防，越早干預越能夠避免疾病的蔓延和惡化，資金越早介入也就能夠發揮就越大的效果。

世界銀行計劃在2020年5月第一期債券到期前發行第二期流行病債券。針對剛果的情況，世界銀行正在咨詢風險模型公司，考慮在2.0版本的債券設計上調整地域條款，設置單一轄區內的觸發條件和本金損失比例，以使救助資金發揮更有效的作用。

(二)對我國發行流行病債券的思考與建議

我國若發行流行病債券，當疫情發生時，債券募集資金可以用于疫情防治，不需要未來償還，這是發行該類債券的優點及價值。此外，在借鑒國際經驗的基礎上，需結合國情對以下幾點進行細致考慮。

第一，發行成本和收益。流行病債券發行的重點和難點在于債券定價，由于債券風險溢價較高，利息支出的負擔較大，而定價過低又無法吸引投資者，因而尋找平衡點既需要專業能力，也需要操作經驗。例如，在觸發參數設計上需要慎重考慮地域條款。從新冠肺炎疫情能夠看出，中國面對問題時有擔當、有決心、有速度，采取多種措施遏制疫情蔓延。如果要設置地域條款，那么就需要相應調低發行利率，減輕利息支出的負擔。

第二，發行主體的選擇。目前國際上巨災債券的發行主體包括三類：企業、政府、國際組織。其中，企業發行人以保險公司為主，而政府發行人包括中央政府和地方政府。需要注意的是，與自然災害不同，流行病災害沒有規律，也無法預測。當政府作為發行主體時，由于地方和全國的流行病風險發生概率不同，參數設置上也應有所區別。從本次疫情的影響來看，批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等人流聚集行業所受沖擊最大，制造業、房地產等行業也受到一定的沖擊。受沖擊較大行業的企業可考慮探索發行流行病債券，以幫助自身在風險發生時渡過難關。

第三，債券的上市和轉讓。世界銀行的流行病債券面向合格機構投資者發行，在盧森堡交易所上市，并在合格機構投資者之間轉讓，由國際中央托管機構完成債券的登記、托管、結算。如果發行流行病債券，對于選擇境內發行還是境外發行，選擇人民幣定價還是美元定價，以及投資者基礎問題等，都是需要慎重思考的。

注：

這些病毒包括新型正粘病毒(新型甲型流感病毒)、冠狀病毒(SARS，MERS)、絲狀病毒(埃博拉病毒，馬爾堡病毒)和其他人畜共患疾病的3種病毒，即克里米亞剛果熱病毒、裂谷熱病毒和拉沙熱病毒。[1]PEF的資金來自兩個渠道：一個是PEF決策團成員的捐贈款，包括日本政府捐贈的5000萬美元、德國政府捐贈的7500萬歐元、澳大利亞政府捐贈的720萬美元;另一個是當觸發債券參數和保險參數時世界銀行轉入的款項。增長率根據IBRD/IDA國家最近五期“新增病例變動率”的均值和標準差計算得到。每期“新增病例變動率”反映當前14天總病例增長數較上一個14天總病例增長數的變動情況。根據該募集書，轄區不同于國家的概念，還包括特別行政區、自治州等，比如中國大陸區域和港、澳、臺屬于不同的轄區。