兩年前，廣東聚石化學股份有限公司(以下簡稱“聚石化學”)IPO擱淺，如今其又將目光瞄準了科創板。

近日，聚石化學的科創板IPO申請獲上交所受理，正式開啟了“闖關”之旅。聚石化學招股書顯示，此次發行新股不超過2333.33萬股，擬募資約4.90億元。在聚石化學及其子公司持有的20處房屋所有權中，有19處的權利受限狀況顯示為“已抵押”。

事實上，對于資本市場，聚石化學并不陌生。2015年11月，其曾在新三板掛牌，后于2017年7月終止掛牌。如今，在市場競爭加劇，行業加快集中的關鍵節點，抱著“未來10年銷售額要做到50億元”夢想的聚石化學開始了新一輪上市的步伐。

對于上市事宜，截至發稿，聚石化學未向《中國經營報》記者作出回復。一位證券分析師告訴記者，“在新三板掛牌的經歷是否意味著企業在科創板上市成功的可能性更大，我認為這未必掛鉤，還是要看企業自身的情況是否符合科創板的要求。”

標的現金流量凈額為負

聚石化學成立于2007年6月8日，其主營業務為阻燃劑、改性塑料粒子及制品的研發、生產和銷售。其中無鹵阻燃劑主要應用于阻燃塑料、阻燃涂料等新材料領域。改性塑料粒子及制品產品則應用于節日燈飾、電子電器、電線電纜、汽車、液晶電視、醫療衛生等領域。

改性塑料克服了普通塑料耐熱性差、強度和韌度低、耐磨及抗沖性差的缺陷，同時還賦予材料阻燃、耐候、抗菌、抗靜電等新特性，是國家重點發展的新材料技術領域。

不過，國信證券在研報中指出，目前，國內改性塑料企業大多產品結構較為單一，主要是集中在改性塑料加工環節，并不具備相關的上下游配套產業鏈，而且產品種類較少導致營收規模較小。而國內外企業在市場份額上的差異，一部分與技術優勢有關系，另一部分也與國內改性塑料企業產業鏈不完善有關。

2018年，聚石化學開始延伸產業鏈，開拓PS(聚苯乙烯)粒子等在光學塑料制品的應用。當年，聚石化學通過收購東榮光學、常州奧智和常州奧智光電股權的方式正式進入PS擴散板市場。

此后，聚石化學PS擴散板業務發展迅速。2018年，其PS擴散板業務實現營業收入8072.85萬元，占當年總營收的7.6%;2019年，該業務營收規模迅速擴大，已達到3.64億元，在總營收占比提升至24.78%，成為支撐公司營收規模擴大的重要板塊。

同時，聚石化學方面表示，經過多年的發展，公司形成了“改性塑料助劑(阻燃劑)+改性塑料粒子+改性塑料制品”的產業鏈一體化經營模式，且不同的產業鏈環節均擁有相應的核心技術及產品系列。

值得指出的是，聚石化學收購的這些標的公司成立時間并不久，其中東榮光學和常州奧智成立于2017年，常州奧智光電更是于2019年5月底才剛剛成立。而初創企業的問題在于，短時間內企業很難形成足夠的行業影響力和穩定的“造血能力”。

從業績貢獻最明顯的常州奧智來看，2018年9~12月，其實現營收6546.66萬元、凈利潤275.23萬元;2019年，其營收與凈利潤分別增至3.10億元、2235.30萬元。僅僅一年，常州奧智對聚石化學的業績貢獻就由約6%增加至約20%。

但在利潤增長的背后，近兩年，常州奧智經營活動及投資活動產生的現金流量凈額均為負值。2018年9~12月及2019年，常州奧智經營活動產生的現金流凈額分別為-1478.41萬元、-3007.69萬元;其投資活動產生的現金流量凈額為-814.10萬元、-3079.72萬元，均為凈流出狀態。

此外，聚石化學招股書顯示，其新增PS擴散板業務還存在整合風險。聚石化學方面表示，由于聚石化學與常州奧智分別位于廣東省和江蘇省，未來雙方在企業文化、經營管理、業務技術等多方面尚需更進一步的整合，整合能否達到預期具有不確定性，整合過程中若上市公司的整合措施未能達到預期效果，可能會對聚石化學的經營產生不利影響。

針對新業務板塊公司的收購及經營問題，記者聯系聚石化學方面采訪，但截至發稿未獲回復。

市場競爭加劇

根據國信證券數據，2018年國內改性塑料產量達到1849萬噸，市場空間巨大，然而，這部分市場中約70%的份額被外企所占據，國內改性塑料企業雖然數量和產能占比處于優勢，但是受限于技術和規模門檻，綜合競爭力始終處于劣勢。

金發科技(600143.SH)是國內改性塑料龍頭企業。該公司人士告訴記者，“金發科技一直專注于高端改性塑料，年產量在150萬噸左右，在國內改性塑料市場中占10%左右份額。”該人士表示，“因為大型外企在這個行業發展多年，有一些是百年企業，它們在營業規模、技術積累上優勢明顯，但現在國內的改性塑料企業也很注重研發，技術水平提高很快，就目前來看，外企在國內的市場份額應該沒有70%這么多了，但金發科技現在主要的競爭對手還是國外的企業。”

該工作人員還表示，“現在改性塑料行業市場集中度不高有一個原因是這個市場規模本身比較大，而且國內目前低端的改性塑料企業不少，它們對于技術要求不高。”

但國信證券認為，隨著行業壁壘逐漸提高，國內市場有加快集中的趨勢。

目前，改性塑料行業技術門檻和規模門檻都在提高。隨著國內產品質量的提升，改性塑料將向性能高端化、功能定制化方面不斷發展。同時，由于家電和汽車為主的下游市場也在持續整合，大客戶將成為企業爭取的主要對象。而大客戶對改性塑料的供應商要求更為嚴苛，產品不僅需要滿足性能一致性、穩定性，還要能達到供應量的要求，在這種情況下，小規模的改性塑料企業將難以進入供應體系。

因此，國信證券研報指出，在技術和規模的雙重門檻之下，國內市場份額將持續向龍頭企業集中。

這樣的趨勢對于聚石化學來說是個挑戰。聚石化學方面表示，若公司未來缺乏足夠的發展資金，對研發、設備等投入不足，將面臨與行業競爭者差距不斷拉開的巨大挑戰。

多處房產抵押

改性塑料行業的核心技術在于配方及制備方法，也是企業保持相對競爭優勢的重要因素之一。截至4月29日，聚石化學已經取得專利110項，其中，中國境內授權發明專利58項、實用新型專利47項;境外授權發明專利5項。

盡管如此，相比國內龍頭金發科技，聚石化學在研發上仍存在差距。金發科技2019年財報顯示，其先后開發出了完全生物降解塑料、特種工程塑料、高性能碳纖維及其復合材料等國際先進水平的高端新材料產品100多種，累計申請國內外發明專利2983項。

在研發投入上，聚石化學研發費用占比3.08%，同樣不具優勢。在行業內主要的上市公司中，金發科技研發費用占比為4.00%，銀禧科技(300221.SZ)、國恩股份(002768.SZ)、道恩股份(002838.SZ)分別為5.7%、3.26%、3.62%。

值得注意的是，在上述可比企業中，聚石化學銷售規模本身不占上風。2019年，聚石化學營業收入規模14.74億元，在可比公司中位居第五;凈利潤規模9902.02萬元，在可比公司中排名第四。

同時，2017~2019年，聚石化學資產負債率均高于行業平均水平，分別為46.09%、57.85%及55.29%。同一時期，行業資產負債率平均值分別為37.99%、44.95%及45.52%。

在債務結構中，2017~2019年，聚石化學短期借款占流動負債的比重分別為38.07%、26.62%和33.07%。更重要的是，招股書顯示，聚石化學及子公司合法持有的20處房屋所有權中，已經抵押出去19處。

在此背景下，聚石化學沖刺資本市場，對于解決研發投入及規模擴張顯得尤為必要。聚石化學總經理楊正高曾向媒體表示，“我們未來10年銷售額爭取做到50億元。”

根據聚石化學招股書，其此次擬募集資金約4.9億元，其中投資年產4萬噸改性塑料擴建項目3.48億元，投資無鹵阻燃劑擴產建設項目4021.71萬元，投資研發中心建設項目5265.50萬元，其余補充流動現金。

值得指出的是，聚石化學曾于2017年就提請IPO，但未能成行，而今其選擇轉戰科創板。

證券機構分析人士告訴記者，“不同企業選擇上市板塊有不同的考慮和判斷，但科創板的審核周期的確定性相對較高，且發行的市盈率相對較高，對企業來說，具有不小的吸引力。”