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4度沖擊資本市場的嘉楠科技(CAN.US)，雖然最終戴上了“赴美上市區塊鏈第一股”的光環，但開盤首日即破發，募資9000萬美元，較此前披露的4億美元縮水近八成，此后近3個月下跌超50%的現實似乎印證了資本市場對其的態度。

近日，嘉楠科技再度遭遇做空，美股研究機構White Diamond發布針對嘉楠科技的做空報告稱，目前8.5億美元以上的市值是不合理的，而應該在1億-2億美元。這已經是今年以來嘉楠科技第二次被做空。

在這樣一家充滿了爭議與不確定的公司背后，有眾多的投資機構，其中杭州暾瀾投資管理有限公司(以下簡稱“暾瀾投資”)在推高嘉楠科技上市前估值中扮演著重要的角色。

轉型之困

White Diamond報告指出,嘉楠科技的業務是出售比特幣采礦機硬件，除此之外，沒有其他重要的業務、也沒有經常性的軟性收入。基于目前比特幣的價格和運行機器的電價，現如今嘉楠科技的礦機對于礦商來說是無利可圖的。

嘉楠科技2019年年度報告所示，2019年產品收入(比特幣采礦機)為2.001億美元，占公司收入的98%。

財務數據顯示，2017年至2018年以及2019年，嘉楠科技收入分別為13.08億元、27.05億元、14.23億元人民幣;歸母凈利潤分別為3.76億元、1.22億元、-10.35億元人民幣。

對于業績由盈轉虧的原因，是由于比特幣價格的急劇下跌，嘉楠科技在2018年和2019年產生的存貨和預付款減值損失分別為1.12億美元和1.047億美元。這對公司的凈利潤產生了負面影響。由于2019年嘉楠科技的大部分虧損來自資產減記，因此當年公司來自運營和投資的負現金流約為-4200萬美元。

此外，報告指出，2017年隨著比特幣價格的上漲，使得嘉楠科技能夠以高價出售礦機，彼時礦機毛利率為46%，然而2018年毛利率降至19%。2019年，由于比特幣價格一直處于低位，公司毛利率為負值，降至-36%。

報告認為，嘉楠科技不會像競爭對手比特大陸一樣自己進行挖礦。嘉楠科技也不擁有任何比特幣。它只是通過出售比特幣采礦硬件來賺錢。但是，其采礦機目前無利可圖，因此嘉楠科技可以以低于其制造成本的價格將其出售給礦商。這也是導致嘉楠科技2019年毛利率為負數的原因。

面臨困境的嘉楠科技正在試圖轉型。

White Diamond報告指出，目前嘉楠科技正試圖開展業務轉型，轉向人工智能芯片領域但嘉楠科技的芯片在2019年的收入僅為270萬元人民幣(合39萬美元)，占總收入的0.2%。報告認為，嘉楠科技的人工智能芯片根本無法與人工智能芯片制造商的領先者Nvidia(NVDA)和Advanced Micro Devices(AMD)展開競爭。同時，報告還認為基于多種原因，嘉楠科技朝人工智能芯片領域的轉型是失敗的，甚至永遠不會成功。

事實上，嘉楠科技雖然對芯片設計、人工智能等業務宣傳頻頻，但至今為止未出一款足以搶占市場并形成增量的大規模商用化產品。

算力智庫創始人、總裁燕麗指出，嘉楠科技等礦機生產廠商轉型人工智能芯片領域繼而為其他產業鏈提供服務并不具備競爭優勢。原因在于，國內企業在芯片設計、封裝領域已經深耕多年，很多是從半導體行業轉型而來，與其從礦機行業轉型相比鏈條更短。

值得注意的是，嘉楠科技在芯片領域的270萬元人民幣收入中，出現了漢鼎宇佑(300300.SZ)的身影。

公開資料顯示，2019年11月，漢鼎宇佑控股孫公司杭州醫利智能科技有限公司與杭州嘉楠耘智信息科技有限公司的全資子公司杭州嘉楠區塊鏈科技有限公司已簽訂意向協議，擬設立合資公司，積極探索區塊鏈技術在智慧城市與智慧醫療方面的實踐與應用。

據了解，嘉楠科技的K210邊緣芯片已被運用于智慧醫療、城市行業以及智能家居，智能駕駛等物聯網領域。

緣何選擇不具備競爭優勢的嘉楠科技?對此，嘉楠科技和漢鼎宇佑均未給出回復。

《中國經營報》記者注意到，漢鼎宇佑為嘉楠科技進行過種子輪融資。漢鼎宇佑實際控制人王麒誠曾計劃以個人名義參與2016年嘉楠耘智與魯億通(300423.SZ)的定增。

關聯交易未披露

基于上述原因White Diamond報告稱，嘉楠科技目前持有1.57億股流通股，交易價格為每股5.50美元。這使得嘉楠科技的市值超過8億美元。White Diamond認為嘉楠目前8.5億美元的市值虛高，嘉楠科技的股價將會下跌80%-90%，至每股1美元以下，預測估值在1億美元至2億美元之間。

該報告發布之后，截至5月19日，嘉楠科技市值已跌至7.13億美元，股價亦從5月14日報告發布之時的最高5.96美元/股跌至4.84美元/股。

按照做空報告的估值，都已經遠低于嘉楠科技上市前的估值。

那么，嘉楠科技上市前的估值是如何一步一步被推高?

追溯嘉楠科技的融資歷史，暾瀾投資在推高嘉楠科技上市前估值中扮演著重要的角色。

天眼查信息顯示，暾瀾投資曾于2015年12月和2017年5月分別參與嘉楠科技的天使輪和A輪融資。

2017年5月，暾瀾投資與寧波卓賢投資管理中心(有限合伙)、上海錦江國際酒店發展股份有限公司投資杭州嘉楠耘智信息科技有限公司3億元人民幣，公司投后估值近33億元，相較于2015年的估值不足億元，增長了約30余倍。

伴隨著融資的完成，嘉楠科技業績也迎來質的飛躍。招股書顯示，嘉楠科技營收從2015年的4770萬元增長至2017年的13.08億元人民幣，復合年增長率高達423.7%;凈利潤也由2015年的150萬元上漲至2017年的3.6億元人民幣，復合年增長率為1445.4%。

值得注意的是，天眼查信息顯示，暾瀾投資的實際控制人姚勇杰作為執行董事的另一家公司雄岸科技(01647.HK)與嘉楠科技在其美股上市的前一個月達成戰略伙伴關系。

然而，在嘉楠科技提交給美國證券交易委員會(SEC)的文件中，其并沒有披露這筆關聯交易。

彼時，雄岸科技(1647.HK)稱，預計2020年出資1.5億美元向嘉楠科技購買設備，而這一數字接近嘉楠科技過去一年的全部收入1.77億美元。

華爾街做空機構Marcus Aurelius Value(簡稱“MAV”)對其真實性表示質疑。

據了解，雄岸科技截至5月18日，股價收盤報0.26港元/股，總市值僅為2.68億港元。

據雄岸科技公布的2020財年財報數據顯示(雄岸科技財年為每年的4月1日至第二年的3月31日)，報告期內，其只有現金約2257萬新加坡元(約1618萬美元)。做空機構認為，以雄岸科技的規模和擁有的現金，遠遠不足以向嘉楠科技購買價格高達1.5億美元的設備。

對此，做空機構懷疑，嘉楠科技與雄岸科技的交易乃是虛假的關聯交易，其目的很大程度上是嘉楠科技用來向投資者炒作公司財務前景的一種手段。

值得注意的是，雄岸科技在嘉楠科技去年11月22日上市時股價一度達到最高點0.88港元/股，此后股價一路下探，一度跌至0.199港元/股。

據悉，目前嘉楠科技的一位投資人已經正式發起訴訟，聲稱公司違反了美國《證券法》，該投資人于2月12日以8.5美元/股的價格購買了200股嘉楠科技股票，接近一個月最高價。