遠(yuǎn)程辦公概念股會(huì)暢通訊(300578.SZ)近兩個(gè)月受到市場(chǎng)熱捧，被比喻成中國(guó)的Zoom，但會(huì)暢通訊上市第二年便出現(xiàn)員工人數(shù)翻倍而業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。自2018年7月以來，公司持續(xù)遭到股東輪番減持，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年2月7日，重要股東累計(jì)減持金額高達(dá)4.93億元，個(gè)中原委耐人尋味。

2019年1月24日，會(huì)暢通訊以增強(qiáng)整體盈利能力為目的收購(gòu)了北京數(shù)智源科技股份有限公司(下稱“數(shù)智源”)85%股份及深圳市明日實(shí)業(yè)股份有限公司(下稱“明日實(shí)業(yè)”)100%股份，標(biāo)的公司估值較可比交易明顯偏高。

2019年度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，會(huì)暢通訊2019年?duì)I業(yè)收入較上年增長(zhǎng)1.37倍，歸屬凈利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)4.60倍。倘若扣除數(shù)智源和明日實(shí)業(yè)2019年的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入和承諾凈利潤(rùn)，2019年，公司原業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入僅為1.46億元，遠(yuǎn)低于2018年的2.24億元，凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)虧損。未來承諾期滿后，高溢價(jià)收購(gòu)的數(shù)智源和明日實(shí)業(yè)難免會(huì)給公司的業(yè)績(jī)帶來不確定因素和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

高溢價(jià)并購(gòu)藏隱憂

以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，數(shù)智源的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.15億元，評(píng)估值為4.62億元，增值3.03倍。交易對(duì)方承諾，數(shù)智源在2018-2020年的利潤(rùn)分別不低于3250萬元、4000萬元及5000萬元。

收購(gòu)報(bào)告書列出了7個(gè)可比交易案例，報(bào)告書將“(交易對(duì)價(jià)/收購(gòu)比例)/2018年度承諾凈利潤(rùn)”定義為動(dòng)態(tài)市盈率，將“(交易對(duì)價(jià)/收購(gòu)比例)/2017年末歸母所有者權(quán)益”定義為市凈率，則數(shù)智源的動(dòng)態(tài)市盈率為14.20倍，市凈率為4.01倍。可比交易中，一個(gè)收購(gòu)標(biāo)的為杭州交智科技有限公司，市凈率為1.17倍，北部灣旅(603869.SH)收購(gòu)的博康智能網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司市凈率為1.79倍，均低于數(shù)智源。

浙大網(wǎng)新(600797.SH)收購(gòu)的華通云數(shù)據(jù)市凈率為3.83倍，產(chǎn)生了12.62億元商譽(yù)，2018年度，浙大網(wǎng)新對(duì)其計(jì)提了5077萬元商譽(yù)減值準(zhǔn)備;實(shí)達(dá)集團(tuán)(600734.SH)收購(gòu)中科融通的市凈率為9.29倍，產(chǎn)生了3.31億元商譽(yù)，2018年度，實(shí)達(dá)集團(tuán)對(duì)其計(jì)提了2528萬元商譽(yù)減值準(zhǔn)備;神思電子(300479.SZ)收購(gòu)因諾微的市凈率為12.71倍，高偉達(dá)(300465.SZ)收購(gòu)上海睿民的市凈率為7.36倍，神州信息(000555.SZ)收購(gòu)華蘇科技的市凈率為4.87倍，均高于數(shù)智源，且三家標(biāo)的公司尚未出現(xiàn)商譽(yù)減值。

然而，因諾微的主營(yíng)業(yè)務(wù)為安全、保密、鐵路等行業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)中的無線通信特種設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，上海睿民的主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)金融軟件開發(fā)服務(wù);相比之下，數(shù)智源定位為視頻應(yīng)用服務(wù)商，側(cè)重視頻融合、視頻智能處理等軟件開發(fā)細(xì)分市場(chǎng)，與因諾微和上海睿民所服務(wù)的行業(yè)有本質(zhì)上的區(qū)別，將其納入可比案例只起到了提高可比案例平均市凈率的效果，顯得數(shù)智源市凈率偏低。

會(huì)暢通訊收購(gòu)數(shù)智源產(chǎn)生了3.03億元商譽(yù)，可比案例的前車之鑒似乎暗示著數(shù)智源的高估值將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2016年、2017年及2018年1-6月，數(shù)智源向其前五大客戶銷售額占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為57.76%、40.20%和77%;前五大客戶中，2017年和2018年1-6月，數(shù)智源向內(nèi)蒙古華宇天成科技有限公司的銷售額分別為1066萬元和229萬元，占數(shù)智源營(yíng)業(yè)收入的9.60%和6.56%。

天眼查顯示，該公司成立于2014年，注冊(cè)資本為800萬元，股東是三位自然人，2016年至2018年的社保人數(shù)均為1，這樣一家小微企業(yè)與數(shù)智源的業(yè)務(wù)往來竟然能達(dá)到千萬元規(guī)模。

2018年，數(shù)智源實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3393萬元，與3250萬元承諾凈利潤(rùn)相比精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

明日實(shí)業(yè)同樣面臨著被高估的風(fēng)險(xiǎn)。以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，明日實(shí)業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.11億元，評(píng)估值為6.53億元，增值4.87倍。交易對(duì)方承諾，明日實(shí)業(yè)在2018年、2019年及2020年的利潤(rùn)分別不低于5000萬元、6000萬元和7200萬元。明日實(shí)業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率為13倍，市凈率為5.85倍，收購(gòu)報(bào)告書列出了6個(gè)可比交易案例，其中合力泰(002217.SZ)收購(gòu)標(biāo)的的市凈率為3.40倍，聯(lián)創(chuàng)電子(002036.SZ)借殼漢麻產(chǎn)業(yè)的市凈率為3.72倍，均低于明日實(shí)業(yè)。

另一方面，安潔科技(002635.SZ)收購(gòu)的惠州威博精密科技有限公司市凈率為8.59倍，產(chǎn)生了27.91億元的商譽(yù)，2018年度，安潔科技對(duì)其計(jì)提了7.52億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備;金盾股份(300411.SZ)收購(gòu)的浙江紅相科技股份有限公司市凈率為10.56倍，產(chǎn)生了8.80億元商譽(yù)，2018年度，金盾股份對(duì)其計(jì)提了6.83億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。余下一個(gè)可比交易案例為華宇軟件(300271.SZ)收購(gòu)聯(lián)奕科技股份有限公司，該標(biāo)的公司市凈率為8.05倍，是一家教育信息化綜合解決方案服務(wù)提供商，而明日實(shí)業(yè)主要從事信息通信類攝像機(jī)、視頻會(huì)議一體化終端的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，把聯(lián)奕科技作為估值比較對(duì)象顯然是不妥的。

明日實(shí)業(yè)2018年實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5701萬元，完成了年度業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)報(bào)告書顯示，2016-2017年及2018年1-6月，明日實(shí)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入依次為1.25億元、1.63億元和9560萬元，第一大客戶均為一家擬IPO公司，對(duì)其銷售金額分別為1863萬元、3081萬元和2458萬元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的14.95%、18.91%和25.71%;然而，該公司的招股書卻顯示，2016-2018年，公司從第一大供應(yīng)商明日實(shí)業(yè)的采購(gòu)額分別為2251萬元、5529萬元和7776萬元，2017年與收購(gòu)報(bào)告書對(duì)該公司的銷售額相差2448萬元之多。收購(gòu)報(bào)告書預(yù)測(cè)，明日實(shí)業(yè)2018年的營(yíng)業(yè)收入為1.94億元，以該公司7776萬元采購(gòu)額計(jì)算，該年度明日實(shí)業(yè)對(duì)該公司的銷售額占總營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)40%，意味著明日實(shí)業(yè)對(duì)第一大客戶的銷售依賴逐年提高，這合理嗎?

原業(yè)務(wù)虧損？

會(huì)暢通訊是一家企業(yè)級(jí)多方通信服務(wù)商，據(jù)招股書介紹，多方通信服務(wù)主要包括語(yǔ)音會(huì)議服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)會(huì)議服務(wù)等，語(yǔ)音會(huì)議服務(wù)分為普通語(yǔ)音會(huì)議服務(wù)和向Inter Call提供跨境橋接服務(wù)，公司普通語(yǔ)音會(huì)議服務(wù)的客戶主要為境內(nèi)企事業(yè)單位，跨境橋接服務(wù)的客戶為境外多方通信服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。網(wǎng)絡(luò)會(huì)議服務(wù)又稱遠(yuǎn)程協(xié)同辦公，公司的網(wǎng)絡(luò)會(huì)議服務(wù)支持任意網(wǎng)絡(luò)接入方式。

2016-2018年，會(huì)暢通訊電話會(huì)議服務(wù)的毛利依次為8181萬元、7700萬元和4556萬元，下滑嚴(yán)重;網(wǎng)絡(luò)會(huì)議服務(wù)的毛利依次為4024萬元、5636萬元和5953萬元，增長(zhǎng)平穩(wěn)。2018年度，會(huì)暢通訊的營(yíng)業(yè)收入為2.24億元，較上年下降16.34%;歸屬凈利潤(rùn)為1613萬元，較上年下降52.90%。

A股中與會(huì)暢通訊原業(yè)務(wù)有交集的上市公司為二六三(002467.SZ)，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016-2018年，二六三的員工總?cè)藬?shù)在1120人至1407人，人均創(chuàng)收在59萬元至82萬元，而會(huì)暢通訊2018年的員工總?cè)藬?shù)由2017年的227人劇增至582人，人均創(chuàng)收卻由118萬元驟降至38萬元。

2019年前三季度，會(huì)暢通訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1100萬元，系上市以來首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，營(yíng)業(yè)收入為3.60億元，較上年同期增長(zhǎng)1.06倍，期末應(yīng)收賬款高達(dá)2.68億元，上年同期僅為6663萬元，公司的盈利質(zhì)量下滑嚴(yán)重。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2019年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)為5.31億元，較上年同期提高1.37倍，歸屬凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為9025萬元，較上年同期增長(zhǎng)4.60倍。

據(jù)收購(gòu)報(bào)告書預(yù)測(cè)，數(shù)智源和明日實(shí)業(yè)2019年?duì)I業(yè)收入分別為1.55億元和2.30億元，如果兩家標(biāo)的公司能夠完成業(yè)績(jī)承諾，將分別實(shí)現(xiàn)不低于4000萬元和6000萬元的凈利潤(rùn)。將這些數(shù)據(jù)從上市公司2019年的業(yè)績(jī)中扣除，可得2019年公司原業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入僅為1.46億元，凈利潤(rùn)虧損。

值得一提的是，Inter Call是納斯達(dá)克上市公司W(wǎng)est Corporation的子公司，West Corporation于2017年10月私有化。根據(jù)招股書，2013-2016年，Inter Call一直是會(huì)暢通訊的第一大客戶，對(duì)其銷售金額占公司營(yíng)業(yè)收入總額的30%左右。會(huì)暢通訊在2019年6月發(fā)布的2018年更新后年報(bào)中曾指出，公司自成立以來一直與Inter Call公司保持戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，這種關(guān)系有助于公司短期內(nèi)迅速在中國(guó)擴(kuò)張市場(chǎng)并取得市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而自2019年6月以后，Inter Call再未出現(xiàn)在會(huì)暢通訊的定期報(bào)告或其他公告中。根據(jù)天眼查，目前，帶有英文INTER CALL的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)均已被吊銷或注銷，最近的一次注銷時(shí)間為2020年1月15日，名稱為INTERCALL(北京)技術(shù)咨詢有限公司。