一、歷次春季躁動如何演繹？

“春季躁動”指的是股票市場一般在 1 月至 2 月會有階段性上漲行情，本質上是日歷效應的一種。A 股市場上的“春季躁動”行情主要體現在 2 月份上漲，2 月上漲概率是全年最高的。自 2000 年至 2022 年，萬得全A 指數 2 月份上漲概率達到78%，遠高于其他月份，其次是 11 月，各年度二月份漲幅方差相比其他大多月份也較低。

歷史上“春季躁動”的驅動因素主要包括景氣預期和政策，2013年、2017年的“春季躁動”是比較典型的由景氣驅動的，而2011年、2012年的“春季躁動”行情則是由政策驅動的。此外，“春季躁動”對全年的投資收益影響較大，大部分年份“春季躁動”期間上證指數的漲跌幅均高于其全年的漲跌幅。

【資料圖】

二、春季躁動有何行業特征

歷史來看，“春季躁動”期間，成長及周期板塊表現亮眼，從風格表現來看，2010 年以來的“春季躁動”期間，成長與周期風格相對消費、金融與穩定風格表現更加優異，平均收益及領漲次數均居于前列。

板塊輪動效應明顯，“春季躁動”前期最為關鍵。根據交易日數量將每年的“春季躁動”平均劃分為前期、中期及后期三個階段，板塊存在著明顯的輪動效應，前期表現最好的板塊從未連續在三個階段里表現均占優，但是前期表現最好的板塊往往是整個“春季躁動”期間表現最好的，12 年“春季躁動”中有 9 年均是如此。

景氣的預期可能是關鍵。由于“春季躁動”期間正處于各類數據的真空期，不同行業的投資邏輯短期內無法證偽，因此景氣的預期可能是影響板塊間相對表現的關鍵。

春季躁動的主線行情多與前一年中央經濟工作會議的定調相關，且主線行情有幾率貫穿全年。從春季躁動的短期(T+20)和中期(T+60)的行業主線來看，多與前一年的中央經濟工作會議中部署的產業政策相關；且春季躁動的主線與當年全年的行業主線會有重合的概率，從 2010 年以來共有 9 次春季躁動的行業成為了全年的行業主線。

三、2023 年春季躁動行情值得期待

基本面預期向好。政策方面，疫情與地產相關政策已經在 11 月份前后陸續的出臺。我國疫情防控進入新階段，地產的“第二支箭”與“第三支箭”也陸續出臺。在中央經濟工作會議制定了全年的經濟目標之后，政策方面的變化已經相當明顯。接下來的政策可能要等待兩會的具體政策落地。在 11 月份以來，政策已經出現了顯著拐點的情況之下，未來一段時間之內，政策的邊際影響可能會逐步的趨于平緩。下一個關鍵的政策時間點或許將在地方兩會與中央兩會前后，屆時可能會有各地方以及全國的具體經濟目標與經濟支持政策的出臺。

經濟數據環比改善。地產政策的延續性(央行、銀保監會、住建部發聲)，疫后生產端開工率及出行端客流量等高頻數據的周環比改善。

A 股估值仍然處于較低區間，股債收益差較為有利。雖然四季度市場出現了顯著的反彈，但是當前市場估值位置仍然不高。在 10 月份的底部，市場估值一度曾經跌至了 2020 年 4 月份與 2022 年 4 月份疫情嚴重影響之下的水平，不過隨著四季度市場的反彈，估值也隨之修復。回到當前，股債收益差處于-1.5X 標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于 2019 年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于 2022 年 4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待。

作為和企業盈利狀況關聯度最為密切的宏觀經濟指標，PPI 同比已于去年 10 月轉負。結構上看，一季度可以關注大盤價值的修復行情。不過從中期來看， 我們認為從 2021 年開始的風格切換是一個新的轉折，中小盤成長占優可能是未來 3-5 年中期維度 A股市場的風格特征，二季度及以后市場風格或將重回中小盤成長風格。

風險提示：中美關系波動壓制市場風險偏好，貨幣政策及流動性變化超預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的情況。

（文章來源：中泰證券）