收購(gòu)身背高額負(fù)債的老牌家居龍頭美凱龍(601828)股份，建發(fā)股份(600153)如何考慮的？

建發(fā)股份1月16日午間一份公告顯示，該公司在1月15日針對(duì)該收購(gòu)案召開(kāi)說(shuō)明會(huì)，對(duì)于收購(gòu)目的、方案披露后股價(jià)承壓、如何化解美凱龍身上超過(guò)380億元有息負(fù)債等問(wèn)題作出回應(yīng)，同時(shí)建發(fā)股份還提及阿里巴巴通過(guò)換股入局相關(guān)事項(xiàng)。

(資料圖)

而在美凱龍方面，16日復(fù)牌后，其股價(jià)開(kāi)盤(pán)即一字漲停。同時(shí)，港股紅星美凱龍(01528.HK)一度上漲超30%。建發(fā)股份開(kāi)盤(pán)之后亦快速上漲，一度漲超6%。截至收盤(pán)，美凱龍A股上漲10%，40萬(wàn)手封死漲停。港股上漲30%，建發(fā)股份上漲5.03%。

回應(yīng)股價(jià)波動(dòng)與定價(jià)依據(jù)

根據(jù)13日美凱龍方面披露的公告顯示，其控股股東紅星控股、公司實(shí)際控制人車建興、建發(fā)股份共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，建發(fā)股份有意受讓紅星控股持有的美凱龍29.95%股份。據(jù)了解，該筆交易對(duì)價(jià)原則上不超過(guò)63億元。

這筆收購(gòu)案最早于1月9日晚間美凱龍和建發(fā)股份雙方同時(shí)披露，隨后美凱龍進(jìn)入停牌階段，而建發(fā)股份次日股價(jià)一度跌停，在接連幾個(gè)交易內(nèi)，股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)。而港股紅星美凱龍則在方案公布次日一度大漲30%。雙方在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)出巨大差異。

市場(chǎng)對(duì)于這筆交易也疑慮重重。在1月15日的說(shuō)明會(huì)上，建發(fā)股份方面公開(kāi)作出說(shuō)明。對(duì)于為何收購(gòu)美凱龍股份，建發(fā)股份董事長(zhǎng)鄭永達(dá)直言“這是一次非常好的機(jī)會(huì)”。

他表示，從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展來(lái)考慮，收購(gòu)與公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略具有很強(qiáng)的協(xié)同作用；拓展消費(fèi)品類的業(yè)務(wù)，能夠平滑大宗商品受到行業(yè)周期等方面的影響，消費(fèi)品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也相對(duì)大宗商品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率更高一些。

建發(fā)股份方面同時(shí)稱，受到房地產(chǎn)波動(dòng)及疫情影響，美凱龍目前股價(jià)處于歷史低位。該公司表示，紅星控股及其一致行動(dòng)人持有美凱龍 60.55%的股權(quán)，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以職業(yè)經(jīng)理人為主，內(nèi)部組織架構(gòu)以業(yè)務(wù)版塊劃分，整體較為清晰。

值得一提的是，建發(fā)股份此次收購(gòu)美凱龍29.95%股份對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)50.64億市值(截至1月13日，美凱龍復(fù)盤(pán)前)，而此次不超過(guò)63億元的對(duì)價(jià)相相當(dāng)于溢價(jià)24.4%。

建發(fā)股份此次也對(duì)收購(gòu)定價(jià)方面作出回應(yīng)表示，在前期的盡調(diào)過(guò)程中，公司通過(guò)市場(chǎng)可比法、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等多種方法對(duì)美凱龍進(jìn)行了估值，根據(jù)收購(gòu)的相關(guān)法規(guī)，參考了美凱龍 A股價(jià)格，共同確定本次交易對(duì)價(jià)不超過(guò)63億元。

另外，鄭永達(dá)也同時(shí)表示，并購(gòu)事件首次公告以來(lái)，公司股價(jià)承受了一定壓力，公司很理解投資者提出的疑問(wèn)，未來(lái)會(huì)加大與投資者的溝通與交流。

借助國(guó)有優(yōu)勢(shì)

降低債務(wù)規(guī)模成本

其實(shí)，股價(jià)劇烈波動(dòng)源于美凱龍以及其控股股東紅星控股所身背的巨額債務(wù)。資料顯示，“紅星系”正面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。據(jù)紅星控股在上海清算所的債券發(fā)行人財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年上半年該集團(tuán)總資產(chǎn)1874.88億、總負(fù)債1229.18億，其中一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債662.25億，而集團(tuán)賬上現(xiàn)金只有87.56億。

美凱龍日子也不太好過(guò)。此次說(shuō)明會(huì)中，建發(fā)股份也提及美凱龍負(fù)債問(wèn)題。據(jù)透露，截至2022年9月30日，美凱龍合并總負(fù)債為756億元，其中有息負(fù)債約為382億元(根據(jù)“短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+其他非流動(dòng)負(fù)債”簡(jiǎn)單加總所得，其中包括了部分無(wú)息負(fù)債)。

億翰智庫(kù)此前一份報(bào)告指出，美凱龍目前最核心的問(wèn)題是母公司紅星控股債臺(tái)高筑，且資產(chǎn)大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子強(qiáng)母弱”的局面，母公司面臨明顯的流動(dòng)性危機(jī)。而作為控股公司旗下最重要的子公司，美凱龍很難置身事外，亦將受到母公司危機(jī)的沖擊。

對(duì)于美凱龍債務(wù)問(wèn)題，建發(fā)股份方面解釋稱，美凱龍現(xiàn)有的有息負(fù)債以子公司借款為主，美凱龍的自持物業(yè)均有對(duì)應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)。同時(shí)以子公司物業(yè)作為抵押、上市公司進(jìn)行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔(dān)保的較少，因此后續(xù)需要建發(fā)股份的擔(dān)保同樣較少。

同時(shí)，按照建發(fā)股份方面的說(shuō)法，該部分債務(wù)對(duì)應(yīng)的自營(yíng)商場(chǎng)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，銀行審批貸款時(shí)已經(jīng)評(píng)估其盈利情況、資產(chǎn)價(jià)格，證明了資產(chǎn)的自身盈利能力。“如果本次完成收購(gòu)，公司借助國(guó)有平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，有望降低美凱龍的債務(wù)規(guī)模及成本，”建發(fā)股份方面稱。

盡管如此，根據(jù)美凱龍去年三季報(bào)則顯示，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款及一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)96.17億元。這意味著目前其能立即變現(xiàn)的資產(chǎn)無(wú)法覆蓋短期負(fù)債。

對(duì)此建發(fā)股份方面表示，美凱龍每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入仍有40億元以上，整體來(lái)看經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量情況較好，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。“假如完成收購(gòu)，公司成為控股股東后，銀行能夠給予更多信任，其債務(wù)端壓力也將減小。”

阿里入局并未提前溝通

此次瞄準(zhǔn)美凱龍的，不僅只有建發(fā)股份。巨頭阿里巴巴也出手了。

美凱龍此前公告顯示，紅星控股于2019年5月14日面向合格投資者發(fā)行本期債券，標(biāo)的為公司A股股票，發(fā)行規(guī)模為43.59億元，債券期限為5年。截至目前，本期債券規(guī)模余額41.09億元。

目前，該期債券已進(jìn)入換股期。由于上市公司A股股票價(jià)格已符合上述換股價(jià)格向下修正條款的約定，紅星控股已于1月12日召開(kāi)股東會(huì)，決議將本期債券的換股價(jià)格由10.59元/股向下修正為8.44元/股，修正后的換股價(jià)格未低于經(jīng)除權(quán)除息的美凱龍A股IPO發(fā)行價(jià)格8.43元/股。本次換股價(jià)格的下修預(yù)計(jì)將于1月18日起生效。

公告顯示，阿里巴巴作為本期債券的唯一持有人在13日出具了關(guān)于本期債券的《意向函》。根據(jù)該《意向函》，在適用法律法規(guī)及可交換公司債券相關(guān)規(guī)則允許的前提下，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價(jià)格行使換股權(quán)利，即通過(guò)換股方式取得美凱龍2.48億股A股股票。

需要指出的是，這2.48億股股票，占目前A股股份約6.86%，按照截至2022年三季度末股權(quán)結(jié)構(gòu)，6.86%的股份占比，將令阿里巴巴位居美凱龍第四大股東。

實(shí)際上，在美凱龍前十大股東之中，已經(jīng)出現(xiàn)阿里巴巴的身影。截至2022年三季度末，美凱龍第五大股東為阿里巴巴(成都)軟件技術(shù)有限公司，其持有4252.73萬(wàn)股美凱龍股份，占比約為0.98%。該公司在美凱龍的2021年年報(bào)中首次出現(xiàn)在前十大股東行列。

對(duì)于“阿里可交債行權(quán)的目的”、“換股是否為了公司獲得控制權(quán)”有諸多疑問(wèn)。建發(fā)股份方面稱，阿里根據(jù)相關(guān)規(guī)則行使可交債換股的權(quán)利，并未與公司溝通。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）