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投資聚焦成長性，龍頭白馬中期增長優勢回歸。當前A股面臨的定價環境是短期不確定性的回升與中期不確定性的下降，即經濟修復的具體路徑模糊，但復蘇的方向卻十分明確，投資風格應從即期景氣高增轉向中期的修復增長空間。展望23年，在行業間增速差異收斂的背景下，行業內大小公司增速的再分化將成新的焦點。23年龍頭白馬Wind一致預期(下同)凈利潤增速將達26.7%，較非龍頭的差距重新擴大。我們認為，龍頭白馬經過近一年調整悲觀預期已計入較充分，其估值已降至19年歷史中位水平，相對非龍頭溢價顯著收斂。持倉擁擠度亦明顯緩解，超配比例已降回18年初。低估值、低預期結合中期復蘇高彈性，龍頭白馬將開啟估值與盈利修復的新階段。

龍頭白馬超額盈利來源：穩定的產品力，占用外部資金與低成本的杠桿擴張。龍頭白馬股價超額收益的背后是其超額的盈利能力，市占率提升是其競爭優勢的集中體現。本篇報告我們改良了杜邦分析框架，重新從產品、經營與杠桿三個維度拆分了龍頭白馬歷史上競爭優勢的來源。1)龍頭在盈利改善期間毛利率穩定，相比之下非龍頭波動較大且往往選擇“薄利多銷”；2)龍頭經營優勢主要表現為強大的外部資金占用能力，同時保持穩定費用管理能力，相反非龍頭主要通過加強對內費用管理提升盈利，而對外部資金占用不可持續；3)龍頭白馬資信具備優勢，高信用利差下具備低成本加杠桿擴產的優勢。

利潤率修復與杠桿擴張推動龍頭白馬2023年盈利優勢回歸。23年龍頭的預期ROE為19.2%，與非龍頭的差為5.5%，相比22年的4.7%明顯提升。其中：1)23E凈利潤增速26.7%，相比非龍頭的差由-2.3%擴大至7.9%，凈利率的高彈性恢復是主因。結構上，消費龍頭凈利改善最大且銷量穩中有升，其他板塊也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向擴張帶動利潤持續向中下游轉移，疫中行業出清龍頭競爭優勢提升，以及高經營杠桿下放大的需求改善彈性。2)龍頭白馬經過長期去杠桿后當前財務杠桿已降至低位，在更強的復蘇預期下有意愿更有能力通過加杠桿實現資本開支擴張，尤其是在轉型升級與自主安全的戰略目標下，制造業龍頭的擴張意愿更明顯。3)修復中龍頭不再“節衣縮食”，減弱對內費用控制并積極加大對外資金侵占力度。

布局制造龍頭加杠桿擴產與消費龍頭凈利率修復，推薦國君策略龍頭白馬30只重點組合。機械設備/通信/軍工龍頭加杠桿進行資本開支意愿強烈，食品飲料/場景消費/出行消費龍頭凈利修復高彈性。推薦青島啤酒/絕味食品/錦江酒店/中航沈飛/立訊精密/東方雨虹等。

風險提示：病毒演化與防控的不確定性、通脹持續時間超預期。

（文章來源：國泰君安）