上證導讀

“黑色星期一”不期而至。

4月25日，A股三大股指加速下行，收盤跌幅均超過5%。其中，上證指數跌破3000點整數關口，這是滬指自2020年7月以來首次跌破3000點。

截至收盤，上證指數報2928.51點，下跌5.13%；深證成指報10379.28點，下跌6.08%；創業板指報2169.00點，下跌5.56%。北向資金全天凈流出43.97億元。

兩市僅147只個股上漲，下跌個股達4540只，上千只個股跌停或跌超10%。

匯市同樣遭遇重挫。4月25日，人民幣匯率延續跌勢。截至記者發稿，離岸人民幣兌美元失守6.58關口，創2021年4月以來新低。與此同時，在岸人民幣兌美元失守6.54關口。

“無平不陂，無往不復”，既是古人的智慧，也是市場運行的規律之一。機構在解盤中普遍認為，面對市場的波動，應立足長期、冷靜應對。

行情解析

有色板塊領跌，非銀金融堅挺

周一，滬深兩市雙雙大幅低開，午后三大指數加速下跌。與此同時，滬深兩市成交額較前一交易日明顯放量。

港股方面，今日同樣呈現單邊走弱，恒指收跌3.73%失守20000點大關，恒生科技指數跌4.87%，恒生國企指數跌4.13%。

盤面上，個股跌多漲少，兩市飄紅個股不足200只，上千只個股跌停或跌超10%。

所有行業板塊均出現下跌，其中有色金屬板塊領跌，板塊整體跌幅超8%，紫金礦業收盤跌超6%，贛鋒鋰業跌逾9%。

國內商品期市，收盤同樣多數下跌，黑色系及能化品全線走低，玻璃、甲醇主力合約跌停，鐵礦石跌逾10%。

此外，國防軍工、基礎化工等行業板塊也下挫較深。電力設備板塊中，寧德時代公告推遲一季報披露時間，收跌超6%，陽光電源則跌超9%。多只權重股大跌，招商銀行、新華保險、五糧液、隆基股份等均收跌超6%。

非銀金融板塊跌幅相對較小，華安證券、民生控股逆勢漲停。

5個交易日下跌超2000個基點！

人民幣匯率延續跌勢

本輪人民幣貶值始于3月初，主要跌幅則來自于近五個交易日。自4月19日算起，離岸人民幣匯率在5個交易日下跌超過2000個基點。

近期人民幣匯率的連續走低，引發市場投資者廣泛關注，其對股市的影響、未來人民幣匯率走勢等問題成為機構研究的焦點。

對于本輪人民幣匯率走低，市場大多歸因于美聯儲持續釋放加息信號，縮表力度超出市場預期。此外，也有觀點認為是國內疫情反彈、金融市場波動、中美利差收斂等因素綜合作用下的結果。

在中銀證券全球首席經濟學家管濤看來，美聯儲政策緊縮是今年影響人民幣匯率走勢的重要因素。無論是3月中下旬還是近日的調整，都是由離岸市場驅動。“最近這波急跌是市場做空壓力的集中宣泄，屬于市場糾偏而非政策引導。”

中信證券聯席首席經濟學家明明表示，本輪人民幣匯率貶值壓力增大，主要源于新冠肺炎疫情導致的經濟基本面下行壓力與美元走強兩方面因素。“供應鏈擾動疊加美元指數上行，或將使人民幣短期承壓。”

今年以來，在美元指數上行的背景下，非美貨幣匯率均出現了不同程度的跌幅。其中，日元跌幅較大，其兌美元匯率創下了20年來的最低值，并在上周一度逼近130關口；年初至今，日元兌美元的貶值幅度已經超過10%。機構人士認為，相對來看，人民幣匯率走勢較為堅挺。

“單周看人民幣貶值幅度較大，但是今年以來相對全球其他貨幣，人民幣仍然較強。”中航信托宏觀策略總監吳照銀表示，中國的貿易順差較高，人民幣內在強勢的基礎仍然存在，短期中美利差收斂對人民幣有一定壓力，但有一定的限度，時間延續也不會太長。

未來人民幣匯率的走勢也是機構關注的重點。

中金公司認為，長期看，中國的經濟基本面支持人民幣匯率的估值中樞長期保持在合理均衡的水平上基本穩定。這就意味著，人民幣既沒有長期貶值的基礎，也沒有長期升值的基礎。在短期彈性增加、雙向波動加劇的背景下，人民幣匯率中長期仍會有均值回歸的邏輯。

火線解盤

為什么周一出現超預期下跌？盤后，多家機構做了緊急解讀。

緣何大跌？

華夏基金認為，當前A股運行環境較為復雜，短期不確定性因素持續擾動。從內部來看，疫情多點散發的風險引發擔憂情緒，同時經濟基本面下行壓力階段性較為明顯；從外圍來看，美國緊縮預期進程加快，美債收益率持續上行，人民幣匯率短期下跌也對市場構成壓力。在情緒化主導的波動過程中，指數難免出現超調，市場下跌的過程本身也是風險釋放的過程。

招商基金表示，A股開始反應全球經濟衰退的風險，進入風險厭惡模式，原因有三：

第一，疫情多點散發正在對經濟形成新的沖擊。

第二，“房住不炒”與“地方政府隱性債務管控”大背景下，寬貨幣-寬信用-盈利底傳導不暢，經濟底與A股盈利底的恢復需要更長時間。

第三，流動性坍塌使得各類資產的相關性急劇上升，背后核心的原因在于全球經濟衰退的隱憂開始出現。

博時基金表示，上周A股日均成交額低于8000億元，已降至2021年6月以來的低位，從逐步萎縮的成交額可以看出當前的市場情緒接近冰點，資金觀望的態度較明顯。從北向資金的走向來看，波動比較大，顯示海外資金對A股的態度不是很明朗。在美聯儲加息、國內疫情等不確定性因素依然存在的情況下，短期來看，投資者的情緒仍將受這些因素的壓制，在暫無有效增量資金入場的情況下，A股向上的動力不足，將繼續震蕩尋底。

針對近期市場低迷和今天的大跌，中信建投證券首席策略分析師陳果認為，這是短期市場依然面臨諸多擾動因素的綜合影響結果：

其一，在疫情全國多點散發的背景下，市場希望觀察到經濟數據的明顯好轉。

其二，4月最后的兩周為年報、一季報業績發布密集期，投資者對于今年全年的業績預期大概率將繼續下修，對后續市場帶來壓力。

其三，美聯儲鷹派表態超預期，海外貨幣緊縮政策進程可能加快。

其四，市場連續下跌后增量資金不足，微觀流動性短期難恢復。目前，基金凈值中位數接近歷史極值區域，新基金發行低迷，觸及預警線和清盤線的私募基金數量占比持續攀升，杠桿資金較為脆弱。

其五，當下人民幣貶值預期較強，對市場風險偏好形成一定壓制。

華興資本集團首席策略分析師龐溟表示，今年以來的成長股、消費股、價值板塊的輪動主要取決于美聯儲政策和美債利率、疫情、地產下行壓力這些不利因素的切換。只有這三個消極因素都消除了，權益市場才有可能出現較為穩定的普漲行情。換言之，短時間內市場大概率還會不斷震蕩。

龐溟稱，考慮到近幾年來市場結構和外部環境的劇變，恐怕均值回歸未必成為必然趨勢。而如果期待市場持續反彈的話，信心回歸才是必要條件。

股市與匯率不是直接因果關系

海通證券策略團隊認為，邏輯上股市與匯率不是直接因果關系，但存在一定的相關性：一是基本面角度，股市和匯率都是對基本面的反映，通常經濟狀況好對應匯率升值和股市上漲。二是資金面角度，隨著A股市場不斷對外開放，外資流動對A股的影響不斷增強，人民幣升值時外資往往會流入A股。

海通證券通過統計發現，歷史上人民幣貶值階段，A股有漲有跌，拉長時間表現為上漲。從長周期維度看，2010年以來人民幣有2次較大的貶值周期，但由于時間跨度較長，期間A股經歷了上漲和下跌過程，區間累計表現均為上漲。從短周期維度看，2010年以來人民幣有8次較為明顯的貶值小周期，在這8次短周期中A股4次上漲、4次下跌，期間北上資金7次凈流入。

此外，有機構人士發現，本輪人民幣匯率突發加速貶值的同時出現美股重挫，如4月22日人民幣匯率加速貶值，同一日美國三大股指也均現重挫。

對此，西部證券宏觀首席分析師張靜靜表示，看似不相關的兩類資產背后卻在反映相同的宏觀邏輯：中國突發疫情與美聯儲加速緊縮。假若未來1至2個月人民幣匯率進一步貶值，5月FOMC美聯儲正式縮表后美股加速下探并誘發流動性沖擊，那么就意味著美聯儲有望提前結束加息、貨幣政策將邊際轉松。一旦如此，A股的市場底也將漸近。

中長期樂觀因素正在醞釀

無平不陂，無往不復。雖然今日的市場再度沖擊了不少投資者的信心，但在專業投資人看來，在周期波動的市場中，一個趨勢的加速，也往往意味著另一個方向的開啟。

機構普遍認為，短期市場的震蕩尋底或將繼續，但從中長期來看，一些積極因素也在集聚。

“聰明錢”QFII現身125只A股

東方財富Choice數據顯示，截至4月25日，在當前已披露2022年一季報的個股中，有125只股票的前十大流通股中出現了QFII身影。

其中，QFII對南京銀行、萬通發展、江蘇租賃和紫金礦業的持股數量均超過1億股。

從持股數量占流通股比例來看，4只股票的QFII持股占比超過10%，分別是透景生命、南京銀行、瑞豐新材和萬通發展，此外，中望軟件、安恒信息、立高食品、卓越新能、信立泰等股票的QFII持股占比均超過5%。

另外，有50只股票為QFII一季度新進，其中，勁嘉股份、南國置業、新集能源的QFII持股數量均超過1000萬股。

在A股上市公司流通股東名單上，不乏多家全球資管巨頭。以挪威中央銀行為例，目前該機構共持有5只A股，分別是海大集團、老板電器、中炬高新、北摩高科和深南電路，其中，挪威中央銀行持有海大集團的數量最多，達到2062萬股，相較于去年年底，該機構一季度對海大集團加倉了262.53萬股。

根據已披露數據，瑞士聯合銀行集團共持有31家A股上市公司，是目前持有A股數量最多的QFII，其中，瑞士聯合銀行集團對新集能源和中源協和的持股數量均超過1000萬股。相較于去年年底，瑞士聯合銀行集團對新集能源加倉了1263萬股，此外，天馬科技、三諾生物和長虹美菱均獲瑞士聯合銀行集團加倉超過500萬股。

大消費、大金融歷史上相對表現較好

人民幣貶值對不同行業的現實影響和資產表現怎樣？從權益角度來看，對于A股各個板塊又有何影響？

國泰君安分析師董琦認為，從基本面角度來看，受益于匯率貶值的行業主要集中在海外收入占比高、與國際價格聯動強的行業。權益表現上，過去貶值周期中，大消費、大金融歷史上相對表現較好。

具體來看，人民幣貶值主要利好的行業有三類：

一是本幣貶值、外幣升值帶來貿易條件改善，從而令出口型行業相對受益，主要是機械器具、電氣設備及其零件、紡織原料等；

二是海外收入占比較大的行業相對有利，如電子、家電、計算機、紡織服裝和基礎化工等；

三是匯率貶值下輸入性通脹升溫，有能力向下游傳導成本、與國際價格聯動且國內庫存高的行業相對受益。

“復盤2015年以來四輪時間較長、幅度較大的貶值周期，可以發現權益整體承壓，且成長風格波動比價值更大。”董琦認為，行業表現角度跟匯率貶值的基本面邏輯存在差異，其中大消費、大金融整體表現相對較好，與匯率貶值的邏輯脫敏，更多與交易、風格以及逆周期調節等政策因素關聯性更大。

后市不必過于悲觀

機構普遍認為，短期市場的震蕩尋底或將繼續，但從中長期來看，一些積極因素也在集聚。

中信建投證券策略團隊同時強調，短期來看市場磨底過程可能會持續反復，但投資者也無需過分悲觀，應耐心等待市場完成U型底的構筑。一方面，A股市場政策底、信用底或已大致確認，后續盈利底也將在中期逐步完成；另一方面，市場的估值、情緒指標也已經進入了市場的底部區域，后續雖然仍存在繼續下跌的可能，但就賠率而言空間已經相對有限。建議投資者考慮防守反擊，逢低布局疫后恢復和“穩增長”加碼相關板塊。

華夏基金預期，穩增長政策將會進一步加碼，穩定市場信心。受多重因素壓制，指數雖然短期難以反轉，但當前時點已經不宜過度悲觀，市場政策底已經非常明確，但過渡到市場底的確認需要時間。

創金合信基金首席策略分析師王婧看到了一些積極因素。“上周個人養老金發展意見出臺，以及鼓勵機構長期資金入市，說明高層正在關注市場面臨的系統性風險，如果市場進一步的下跌，引發大面積股票質押風險，可能會看到更多積極政策出臺。”

海富通基金胡耀文表示，A股市場目前的主要矛盾是疫情發展對經濟的影響，以及穩增長發力在短期內存在一定的不確定性。后續，我們將緊密跟蹤兩點，一是疫情改善的變化出現，即復產、復工時間的合理預期的出現；二是進一步的穩增長政策的實質落地。回顧過往，每次危機事件的出現，均會伴隨著相關政策的加速、加碼落地。未來防控政策會與時俱進，中國經濟的吸引力及韌性仍在，穩增長政策決心不動搖，未來或有加碼的可能性。

如果以基金回撤來推演市場底部，海通證券荀玉根團隊研報認為，今年以來基金凈值、滬深300的跌幅已經類似2008、2011、2018年了。近期隨著市場的回調進一步持續，部分投資者對后市的情緒也較為悲觀。

以普通股票型基金指數來衡量，今年(截至2022/04/22，下同)主動股票型基金凈值已整體下跌23%，而歷史上基金下跌超20%的年份僅有2008(全年漲跌幅-51%)、2011(-25%)、2018年(-24%)；此外從寬基指數的表現來看，滬深300今年全年跌幅也已達19%，而歷史上滬深300跌超20%的年份也同樣僅為2008(全年漲跌幅-66%)、2011(-25%)、2018年(-25%)。

荀玉根團隊分析稱，當滬深300下跌20%后開始定投并持續2年的平均收益率為13%，股票型基金指數下跌20%后開始定投并持續2年的平均收益率達47%，借鑒歷史數據，著眼未來，應該珍惜當前的布局期。

“因為疫情管控，預計中國經濟將短期承壓，但我們對中國經濟長期的韌性和活力依然充滿信心。事實上，隨著市場估值水平的下修，不少行業已經呈現出更優的‘性價比’，這為長期投資者提供了優渥寬廣的股票池。”富達國際股票研究總監李晶稱。

路博邁中國股票投資總監孟寧認為，中期來看，房地產市場邊際放松的跡象明顯，而成長股經過年初的大幅調整，估值也開始具備吸引力，因此，以地產產業鏈為代表的價值板塊和以新能源為代表的成長板塊，在目前階段都具備投資價值。

“我們認為，中國股市當前估值合理，國內政策有望將繼續提供支持，同時，中國股市與全球其他風險資產的相關性也較低。自新冠疫情以來，中國股市雖表現落后于包括美國、歐洲和印度在內的大多數地區，但我們認為，目前相對于其自身歷史水平，中國股市的估值比較合理，而相對于美國在內等其它主要市場的折價，則接近歷史高點。”威靈頓投資管理基金經理張博稱。

張博進一步表示，中國股票包括內地A股市場、港股市場，以及在美上市的中國企業等，都將繼續為投資者提供廣闊的潛在投資機會。這些投資機會不僅數量可觀且類型多樣，與此同時，中國的個人投資者在股票市場的參與度仍然很高，這也為中國股市提供了充裕的流動性。“我們相信，在這一環境下，經驗豐富的主動型機構投資者將迎來巨大的投資機遇。”

（文章來源：上海證券報）