本周(2022/02/21-2022/02/25)，風格開始偏向成長，作何抉擇

本周滬深300、上證指數、中證500及創業板指分別實現漲跌幅為-1.7%、-1.1%、-0.2%和1%，而開年至今唯一維持正漲幅的大盤價值風格在本周表現最差，周跌幅為-4.2%。從板塊上來看，本周主要是成長類的行業實現了漲幅：電新、國防軍工、電子、有色(鋰)、基礎化工(磷化工)、醫藥、機械(光伏、3C、鋰電設備)、通信；而與“穩增長”邏輯關系緊密，特別是依賴總需求走強的周期類行業表現較差。市場對于成長與價值切換的一階邏輯是“穩增長”：穩增長成功買價值，利好兌現或者不及預期買成長。這種一階博弈思維會帶來市場階段性波動，甚至隱藏了真正的主線脈絡。我們在上周周報中討論：由于已經跌入了機構重倉股歷史上回撤區間，成長股的反彈機會開始被投資者關注。然而，在經歷了2019-2021的充分挖掘，無論是公募基金配置的規模與集中度都與2019年初不同，估值擴張更依賴于公募基金的持續發行帶來增量資金以強化場內資金共識。有意思的時，其實權益類公募基金發行才最依賴于“穩增長” 帶來的社會資產負債表擴張與收入預期改善。而以投資者行為看，強勢板塊下跌之后的反彈也會促使一部分投資者逐步減倉或者贖回，市場陷入縮量博弈的困局。

真正的周期：被穩增長掩蓋的主線邏輯

我們在《星火燎原》及系列報告中討論：“綠色通脹”并不是一朝一夕的 “能耗雙控”放開和“保供穩價”所能解決的矛盾，而是全社會為了長期的可持續發展，將有限的資源配置在了短期效率更低的可再生能源中導致的效率降低，而過往產能投資的不平衡已經影響到了當下；勞動人口下降，也并不是遙不可及的未來，美國當前的勞動參與率下降、工資上行及物價水平高企已經展示了一個“勞動力推升通脹”的故事全貌。在全球都在面對潛在產出水平下降時，“穩增長”政策真正的空間來源，正是中國在兩大問題上更好的調控能力與短期較低的通脹水平。中美實際利率的差異讓未來我們有較大空間用通脹的上行換取需求的恢復，這意味著未來通脹的彈性可能遠遠強于經濟需求本身。應該說，基本面上需求的恢復具有方向確定性，但市場可能基于“穩增長”的需求彈性信心不足賣出穩增長，卻忽視通脹彈性的投資機遇。

真正的周期：通脹后信用貨幣體系的沖擊

投資者喜歡把疫情和地緣沖突歸結為一次性的供給沖擊，總認為“壓力最大的時刻”正在過去。從短時間看，這種認知似乎也持續了1年更多。從歷史看，在1970年代的美國“大通脹”年代，人們也喜歡將價格的上漲歸結為石油危機，并認為沖突結束后價格水平就會大幅回落，而事實是通脹從1967年出現苗頭，到1982年才出現了明顯的回落，其間能源供應沖擊經常緩解，但通脹卻很難回落，其背后是對信用貨幣價值的擔憂。當前來看，以多國貨幣計量的黃金價格在各國貨幣政策邊際并未寬松的情況下，已經創了2021年6月以來的高點，而以日元計價的黃金價格更是創了歷史新高。同時，當下主流大宗商品以黃金計價的實際價格處于歷史低位，隱含的是供需關系盡管重要，但在下一階段不是最核心的矛盾。全球主要國家的信用貨幣體系正在受到沖擊，實物資產作為信用貨幣的反面，正在迎來重要的配置時刻。

利用風格反復向通脹切換

對“穩增長”后續持續性及彈性的懷疑，實際上還未出現數據的支持，即將在下周召開的全國兩會才可能對此貢獻增量信息。如果由于部分投資者對“穩增長”的擔憂而出現了周期和價值板塊的調整，這反而是我們認為的買點。板塊推薦：有色(銅、鋁、黃金)、原油(油氣開采、油運)、煤炭；在做多需求恢復的路徑上，板塊推薦：銀行、房地產。主題關注鄉村振興。

風險提示：國內寬信用不及預期，經濟下行超預期，全球通脹幅度不及預期。

（文章來源：一凌策略研究）