核心觀點(diǎn)

我們維持“慎思篤行”，“穩(wěn)增長影響價(jià)值，美債影響成長”“價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)”，穩(wěn)增長首推地產(chǎn)股的觀點(diǎn)。

從“勝率—賠率”框架來看，我們維持春季策略展望的看法：價(jià)值占優(yōu)。(1)勝率：當(dāng)前價(jià)值風(fēng)格的勝率仍然更高——相當(dāng)多投資者誤認(rèn)為等到社融增速反轉(zhuǎn)成長風(fēng)格的勝率會(huì)顯著提升，對(duì)于美債利率的走勢(shì)也疑慮不定；但我們認(rèn)為美債實(shí)際利率對(duì)A股成長股的抑制是主導(dǎo)性的，而且社融結(jié)構(gòu)的邊際變化比總量方向更重要！當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍是堅(jiān)決的緊，何時(shí)轉(zhuǎn)向相對(duì)鴿派取決于美國經(jīng)濟(jì)是否或何時(shí)會(huì)陷入衰退；另一方面，22年寬信用發(fā)力的邊際變化在地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)方向，結(jié)構(gòu)寬信用的邊際變化指向價(jià)值占優(yōu)；(2)賠率：當(dāng)前價(jià)值的風(fēng)格賠率仍然更好——雖然我們認(rèn)為19年初中國定下的高質(zhì)量發(fā)展頂層設(shè)計(jì)將在長期更有利于大盤成長風(fēng)格，但由于大盤價(jià)值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮+中國由緊信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，將驅(qū)動(dòng)過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個(gè)過程可能尚未過半；估值來看，當(dāng)前雖然成長股已經(jīng)歷較大消化，但估值尚未非常吸引。

根據(jù)廣發(fā)策略“否極泰來方法論”，在俄烏沖突相對(duì)可控的前提下，我們判斷A股大盤價(jià)值底部區(qū)域可能已經(jīng)出現(xiàn)。運(yùn)用 “否極泰來方法論”觀察當(dāng)前各寬基指數(shù)的隱含賠率情況，當(dāng)前典型的寬基指數(shù)中僅有大盤價(jià)值和小盤價(jià)值符合見底條件，其中大盤價(jià)值足有83%的指標(biāo)符合底部條件，具有較為明顯的底部特征。從“否極泰來方法論”的賠率視角來看，當(dāng)前大盤價(jià)值>小盤價(jià)值>小盤成長>大盤成長。

A股仍需“慎思篤行”，成長繼續(xù)切價(jià)值，通脹受益鏈+穩(wěn)增長進(jìn)化論。美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和A股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均有利于價(jià)值風(fēng)格，但在房地產(chǎn)供需梗阻和動(dòng)態(tài)清零防疫尚未有顯著變化前，A股盈利底部無法形成一致預(yù)期，因此價(jià)值股可能以震蕩為主，而成長股依然會(huì)受困于美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價(jià)值風(fēng)格將繼續(xù)占優(yōu)，持續(xù)建議關(guān)注“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG策略——通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長進(jìn)化論”：1. “供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；2. “舊式”穩(wěn)增長發(fā)力承載經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電)；3. “以舊轉(zhuǎn)新”穩(wěn)增長傳統(tǒng)周期“低碳轉(zhuǎn)型”(綠色建筑/煤化工)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

報(bào)告正文

1核心觀點(diǎn)速遞

我們維持“慎思篤行”，“穩(wěn)增長影響價(jià)值，美債影響成長”“價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)”，穩(wěn)增長首推地產(chǎn)股。(1)“價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)”。21.11.17發(fā)布報(bào)告《逢低布局大盤價(jià)值》；22.1.16《穩(wěn)增長回調(diào)，增持良機(jī)》；2.10《穩(wěn)增長右側(cè)，價(jià)值成長如何選擇》提出“T0政策定調(diào)轉(zhuǎn)向”直至“T2政策密集落地”時(shí)期，A股歷史上均是價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，本輪在T3社融拐點(diǎn)右側(cè)遭遇了罕見的海外“滯脹魅影”美債利率快速上行，將顯著抑制A股成長風(fēng)格；3.20春季策略《“逆全球化”下的慎思篤行》提出22年價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)與穩(wěn)增長密切相關(guān)，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；22.4.4《A股ERP頂部區(qū)域，能否V字反轉(zhuǎn)？》提出大盤成長與大盤價(jià)值的ERP在22年將會(huì)持續(xù)趨向收斂，這個(gè)過程可能尚未過半。(2)穩(wěn)增長首推地產(chǎn)——我們自22.2.21《地產(chǎn)鏈穩(wěn)增長，22年如何布局》強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長首推地產(chǎn)股(參見穩(wěn)增長進(jìn)化論系列)。

從“勝率—賠率”框架來看，我們維持春季策略展望的看法：價(jià)值占優(yōu)。

勝率：當(dāng)前價(jià)值風(fēng)格的勝率仍然更高——相當(dāng)多投資者誤認(rèn)為等到社融增速反轉(zhuǎn)成長風(fēng)格的勝率會(huì)顯著提升，對(duì)于美債利率的走勢(shì)也疑慮不定；但我們認(rèn)為美債實(shí)際利率對(duì)A股成長股的抑制是主導(dǎo)性的，而且社融結(jié)構(gòu)的邊際變化比總量方向更重要！

①美債實(shí)際利率對(duì)A股成長股的抑制才是主導(dǎo)性的。我們?cè)?1.12.5年度策略展望《慎思篤行》判斷的預(yù)期差之一是“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊”，過去每個(gè)月都有投資者在和我們的交流中表示“現(xiàn)在是否就是美聯(lián)儲(chǔ)最鷹派的時(shí)候？”，他們認(rèn)為美國通脹預(yù)期已經(jīng)很高，因此美債名義利率上行空間有限，未來只會(huì)邊際轉(zhuǎn)鴿，成長股擁有“美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鴿”的期權(quán)，因此仍然覺得當(dāng)時(shí)成長股勝率即將得到改善。

但我們認(rèn)為，反映美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的美債實(shí)際利率對(duì)A股成長股的抑制才是主導(dǎo)性的。我們觀測深港通開通以來創(chuàng)業(yè)板指絕對(duì)收益和相對(duì)收益與分子分母端各大要素的相關(guān)性由高到低排序如下：創(chuàng)業(yè)板指與上證綜指相對(duì)走勢(shì)(相對(duì)收益)VS美債實(shí)際利率(相關(guān)性為-92.6%，下同)=創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)(絕對(duì)收益)VS美債實(shí)際利率(相關(guān)性為-90.7%，下同)>創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)收益VS美債名義利率(-72.3%)>創(chuàng)業(yè)板指絕對(duì)收益VS美債名義利率(-61.3%)>創(chuàng)業(yè)板相對(duì)收益VS創(chuàng)業(yè)板相對(duì)盈利增速(53.9%)。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍然在收緊，美債實(shí)際利率仍將震蕩上行。4月7日，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月議息會(huì)議紀(jì)要延續(xù)鷹派，其中最為超出市場預(yù)期的是縮表計(jì)劃：與會(huì)者普遍同意未來縮表上限為600億美元國債+350億美元MBS，計(jì)劃縮表規(guī)模/美聯(lián)儲(chǔ)SOMA規(guī)模的比例與2017-19年縮表計(jì)劃是接近的，但是此輪縮表或最快在3個(gè)月便逐步達(dá)到上限(相較2017-19年的12個(gè)月逐步完成大幅加快)，并且會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)或通過主動(dòng)贖回短債來滿足國債縮減規(guī)模每月達(dá)到上限(2017-19年期間存在實(shí)際國債到期規(guī)模不及縮表計(jì)劃的情況)，因此本輪縮表的節(jié)奏或?qū)⒋蠓煊?7-19年。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表幅度遞進(jìn)增長的階段，10年期美債實(shí)際利率將仍處于上行通道。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍是堅(jiān)決的緊，何時(shí)轉(zhuǎn)向相對(duì)鴿派取決于美國經(jīng)濟(jì)是否或何時(shí)會(huì)陷入衰退。我們?cè)?2.4.4《A股ERP頂部區(qū)域，能否V字反轉(zhuǎn)？》中提出美國10年期與2年期期限利差倒掛還不是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的制約，因期限利差倒掛之后，美國經(jīng)濟(jì)通常在2-5個(gè)季度后陷入衰退，時(shí)間間隔的長短與倒掛的深度有關(guān)，而且會(huì)出現(xiàn)在10年期與3個(gè)月期限利差也倒掛之后(目前仍有近200BP)。此外，歷史上美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退通常在美國庫存增速頂部后7-16個(gè)月，而從庫銷比來看，此輪美國庫存增速的頂部或?qū)⒂?022年中出現(xiàn)(庫銷比的底部領(lǐng)先于庫存增速頂部11-13個(gè)月，21年4月美國庫銷比已觸底)，也就意味著美國經(jīng)濟(jì)有可能在23年陷入衰退，在此之前美聯(lián)儲(chǔ)仍是堅(jiān)決的緊，甚至是需要更快地提高利率進(jìn)而為后續(xù)政策留有空間。

②我們認(rèn)為社融結(jié)構(gòu)比總量方向更為重要，當(dāng)前社融結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的方向集中在“穩(wěn)增長”。相當(dāng)多投資者誤認(rèn)為等到社融增速反轉(zhuǎn)成長風(fēng)格的勝率會(huì)顯著提升。但我們認(rèn)為信用擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)相比總量對(duì)A股市場風(fēng)格的指示意義更強(qiáng)。如我們?cè)凇渡魉己V行》中所述，結(jié)構(gòu)性寬信用的方向指向了風(fēng)格的分化——19年科創(chuàng)板設(shè)立，新經(jīng)濟(jì)寬信用渠道暢通，成長風(fēng)格開始受益；21年“房住不炒”主導(dǎo)了傳統(tǒng)行業(yè)的信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠貸款”等結(jié)構(gòu)性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)得以 “信用擴(kuò)張”。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及政策導(dǎo)向決定景氣度預(yù)期分化，帶來了股市的風(fēng)格分化。

22年寬信用發(fā)力的邊際變化在地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)方向，結(jié)構(gòu)寬信用的邊際變化指向價(jià)值占優(yōu)。我們?cè)?2.2.21《地產(chǎn)鏈穩(wěn)增長，22年如何布局？》中指出，歷史上典型的穩(wěn)增長大年，不論是地產(chǎn)寬松周期(08年、14年)、還是中央表述未有嚴(yán)格放松的周期(12年、18年)，地產(chǎn)行業(yè)均有絕對(duì)和超額收益機(jī)會(huì)；地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流惡化帶來22年地產(chǎn)供需兩端出現(xiàn)梗阻，當(dāng)前銷售、融資等數(shù)據(jù)惡化已近08年歷史最差水平；目前地產(chǎn)“因城施策”已圍繞穩(wěn)產(chǎn)能-穩(wěn)銷售-穩(wěn)信用的鏈條逐步展開，有助于改善市場對(duì)于寬信用信心的修復(fù)。21年結(jié)構(gòu)寬信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，對(duì)股價(jià)的指向是新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)格占優(yōu)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的推動(dòng)力度有限；22年結(jié)構(gòu)性寬信用的邊際變化將會(huì)更多指向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)方向，對(duì)股價(jià)的指向則是價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。另外，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)疫情變化增加了穩(wěn)增長進(jìn)一步加碼的可能，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了價(jià)值風(fēng)格的勝率。接下來需要密切關(guān)注4月下旬的中央政治局會(huì)議。

賠率：當(dāng)前價(jià)值的風(fēng)格賠率仍然更好——部分投資者認(rèn)為前期成長已顯著下跌，成長和價(jià)值的賠率已經(jīng)接近；但我們認(rèn)為，當(dāng)前價(jià)值的賠率仍然顯著優(yōu)于成長。

在2010年至2018年兩者ERP多同向運(yùn)行，而18年至21年出現(xiàn)了連續(xù)三年罕見的劈叉分化，其背景是貨幣信用環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)的變化。18年金融去杠桿信用緊縮、擠壓以大金融和周期為主的大盤價(jià)值股估值，19-21年美債利率下行驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率敏感的大盤成長拔估值，21年結(jié)構(gòu)性信用緊縮、大盤成長(如其中的新能源)信用擴(kuò)張而大盤價(jià)值(如地產(chǎn))信用緊縮進(jìn)一步造成ERP的大幅分化，使大盤價(jià)值(均值+1X以上)與大盤成長(均值-1X以下)處于歷史罕見的劈叉位置；2. 雖然我們認(rèn)為19年初中國定下的高質(zhì)量發(fā)展頂層設(shè)計(jì)將在長期更有利于大盤成長風(fēng)格，但由于大盤價(jià)值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮+中國由緊信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，將驅(qū)動(dòng)過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個(gè)過程可能尚未過半。我們?cè)?.20《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出22年美債利率快速上行不利于大盤成長風(fēng)格，“穩(wěn)增長進(jìn)化論”對(duì)大盤價(jià)值風(fēng)格有利，兩者的ERP劈叉將自歷史自極限位置繼續(xù)修復(fù)。

從估值視角來看，當(dāng)前雖然成長股已經(jīng)歷較大消化，但估值尚未很吸引。經(jīng)歷了前期回撤后，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)從前期的均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差之上回落至歷史均值上方位置，估值雖有所消化但尚未非常吸引。

根據(jù)廣發(fā)策略“否極泰來方法論”，在俄烏沖突可控的前提假設(shè)下，A股大盤價(jià)值的底部區(qū)域可能已出現(xiàn)。

我們運(yùn)用“否極泰來方法論”分析市場上典型的8大寬基指數(shù)，我們判斷當(dāng)前大盤價(jià)值基本具備底部特征——

“否極泰來方法論”框架簡介。我們?cè)?019.3.8發(fā)布《否極泰來》，介紹如何通過20大維度的“否極泰來方法論”尋找市場底部區(qū)域。和19年初不同，我們判斷當(dāng)前A股市場有相當(dāng)一部分寬基指數(shù)尚未見底，因此我們進(jìn)一步把目標(biāo)顆粒化，將方法論框架精簡至13大指標(biāo)：股債相對(duì)回報(bào)率、季線連陰、指數(shù)月線突破月線MA5、日均換手率、指數(shù)日均跌幅、下跌公司占比、200日均線以上個(gè)股占比、指數(shù)偏離年線幅度、漲停家數(shù)/跌停家數(shù)比率、流動(dòng)性、PE、高股息率股占比、破凈股占比。從歷史歷次底部區(qū)域來看，當(dāng)某個(gè)寬基指數(shù)在13個(gè)指標(biāo)中有60%以上的指標(biāo)滿足底部區(qū)域特征，意味著從賠率視角看，該寬基指數(shù)基本已經(jīng)具備了大型底部區(qū)域特征。

當(dāng)前“否極泰來方法論”在8大寬基指數(shù)上的應(yīng)用：大盤價(jià)值具備較為顯著的底部特征。運(yùn)用“否極泰來方法論”分析市場上典型的8大寬基指數(shù)：上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中證500、大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、大盤成長、小盤成長。我們觀察本輪下跌的最底部即22年3月15日的各寬基指數(shù)的隱含賠率情況，發(fā)現(xiàn)從13大賠率框架來看，當(dāng)前典型的寬基指數(shù)中僅有大盤價(jià)值和小盤價(jià)值符合大型底部條件(13大指標(biāo)符合比率高于60%)，其中大盤價(jià)值足有83%的指標(biāo)符合底部條件，具有較為明顯的底部特征。

A股仍需“慎思篤行”，成長繼續(xù)切向價(jià)值，聚焦通脹受益鏈+穩(wěn)增長進(jìn)化論。美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和A股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均有利于價(jià)值風(fēng)格；我們判斷：大盤價(jià)值>小盤價(jià)值>小盤成長>大盤成長。俄烏沖突可控的前提下，A股大盤價(jià)值股的大底或已出現(xiàn)，但在房地產(chǎn)供需梗阻和動(dòng)態(tài)清零防疫尚未有顯著變化前，A股盈利底部無法形成一致預(yù)期，因此價(jià)值股可能已震蕩為主，而成長股依然會(huì)受困于美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價(jià)值風(fēng)格將繼續(xù)占優(yōu)，持續(xù)建議關(guān)注“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG策略，聚焦業(yè)績預(yù)期真實(shí)上修的兩條線索——通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長進(jìn)化論”：1.“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；2.“舊式”穩(wěn)增長發(fā)力承載經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電)；3.“以舊轉(zhuǎn)新”穩(wěn)增長聚焦傳統(tǒng)周期“低碳轉(zhuǎn)型”(綠色建筑/煤化工)。

（文章來源：廣發(fā)證券）