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快半年過去，海正藥業(600267.SH)仍在修改收購方案。

今年12月5日，海正藥業公告修改后的收購瀚暉制藥的方案。對比今年7月的老方案，新方案維持44億元對價不變，但支付方式上做出重大調整。

這家曾有過輝煌歷史的上市公司，自2018年新任管理層陸續到位后，開始刮骨療傷。“瘦身”被放在戰略首位，海正藥業不斷出售資產，經歷業績陣痛后，目前又站在十字路口。

向前走，如本次收購落地，高瓴資本將成為海正藥業的第二大股東，或深化內部改革。若原地不動，收購不能著落，海正藥業或無法借助新力量，只能自我改革。

近半年的定增調整

收購瀚暉制藥的方案，海正藥業最早在5個月前發布。瀚暉制藥成立于2012年，由海正藥業、輝瑞聯合出資設立。2017年，高瓴資本通過旗下平臺HPPC，受讓輝瑞持有的瀚暉制藥全部股權。目前為止，高瓴資本、海正藥業各自持股瀚暉制藥49%、51%。

今年7月，海正藥業公開收購瀚暉制藥方案，目標直指高瓴資本持有的49%股權。根據方案，海正藥業以對價44億元，通過定增、可轉債、現金支付等三種方式，擬全資控股瀚暉制藥。

不過，方案一經公開，就收到上交所的問詢。一段塵封3年的資本往事，也再次被揭開幕布。

2017年，輝瑞決定退出瀚暉制藥時，海正藥業放棄了優先購買權。之后，高瓴資本以2.86億美元(約19.02億元)受讓49%的瀚暉制藥股權。三年后，海正藥業擬溢價138.62%，即44億元收購。2018年至2019年，瀚暉制藥的凈利潤分別為5.29億元、5.41億元，并未有超預期的增幅。

因此，此項交易估值的合理性，也成為上交所問詢的重點。海正藥業在回復函里表示，放棄優先購買權是基于當時現實的困難，估值溢價是因為瀚暉制藥取得高新技術企業證書，也將開拓藥品形成新的盈利增長點。

消聲、沉寂，海正藥業的收購方案從夏季走過秋季，一直杳無音訊。直至近期，海正藥業才公告，對收購瀚暉制藥的方案做出調整。

根據修改方案，海正藥業仍保持44億元對價規模，但支付方式上做出重大調整。18.85億元定增不變，而原計劃10.15億元可轉債、15億元現金，分別調整為18.15億元、7億元。

一增一減，海正藥業支付的現金減少超過一半。截至今年上半年，海正藥業的貨幣資金為15.05億元?？紤]到高企的負債，原方案中15億元現金支付，無疑將消耗資本、加重負擔。

不過，海正藥業在修改方案中，將調整原因解釋為“資本市場環境發生變化”。對此，就調整是否為資金緊張無法完成現金支付，《投資者網》向海正藥業求證，對方未予置評。

兩年出售資產34.5億元

海正藥業所說的困難，非一日之寒。

2018年，海正藥業進入一個新階段，蔣國平成為新董事長。2019年5月，海正藥業的管理層也經歷“大換血”，并確定“瘦身、聚焦、優化”的新戰略。

這個新戰略，是針對海正藥業慘淡的現實。新管理層徹底接手前的2018年，海正藥業凈利潤為-2.37億元，一度陷入虧損境地。為了扭轉頹勢，新管理層把“瘦身”放在首位。

所謂瘦身，指向了海正藥業要解決的三個問題，包括負債高企、在建工程龐大、研發支出低效。而瘦身的途徑，是出售子公司股權、固定資產。

今年7月，海正藥業公告2019年以來的資產出售情況，包括4家子公司股權、4套房產，共計34.5億元。其中，子公司股權、房產分別實現成交金額31.4億元、3.1億元。

回頭看今年7月的收購方案，海正藥業敢于在貨幣資金15.05億元的情況下，以15億元現金購買瀚暉制藥的部分股權，信心的來源可能是不斷出售資產，能預期回籠資金。

不過，收購方案經過調整，現金支付的規模減半，可轉債的規模由10.15億元增至18.85億元。8.7億元的增量債務，將加重海正藥業的負擔。

截至今年上半年，海正藥業的資產負債率高達57.44%，其中短期借款27.36億元。如果海正藥業的資產出售、主營收入達不到預期，導致現金回籠跟不上持續加重的負債，那么或造成又一輪的危機。

對此，《投資者網》就調整方案增加可轉債規模是否會加重負擔等問題向海正藥業求證，對方未予置評。

高瓴資本有望入局

如果說高負債是果，那么過去多年沉積的過剩、低效資產就是因。

2018年年報中，新任管理層直接指出，海正藥業“結構性閑置產能過剩嚴重、研發投入較高但研發產出效率低”。

閑置產能過剩嚴重，指的是在建工程過多;研發產出效率低，指的是成功開發的藥品較少。

2019年底，海正藥業發布資產減值報告。根據第三方機構新世紀評估的建議，海正藥業對在建工程、固定資產計提減值準備9.41億元;對研發項目支出費用轉化處理4.12億元，并計提無形資產減值準備1.02億元。

計提在建工程、研發費用轉化，導致凈利潤承壓。考慮到一直在出售資產，2019年海正藥業扣除非經常性損益的凈利潤為-25.2億元，同比下降332.5%。

陣痛過后，海正藥業開始業績回暖。今年上半年，海正藥業扣除非經常性損益的凈利潤為1.56億元，同比增加2750.79%。

凡是過往，皆為序章。新任管理層在解決過去遺留問題時，也在布局未來。不過，海正藥業在2018年報里既坦誠但欲言又止：“內部管理構架不盡合理，內部溝通成本較高”。

2019年報與今年半年報中，海正藥業對內部架構的改革沒有詳細透露。因此，本輪收購瀚暉制藥，引入高瓴資本作為股東，被市場視為潛在的鯰魚效應。

根據修改后的方案，海正藥業將發行18.85億元定增，收購高瓴資本持有的瀚暉制藥部分股權;若收購完成，高瓴資本將持有海正藥業21.53%股權，成為第二大股東。

晉身第二大股東，高瓴資本在海正藥業就有了非常大的話語權。2019年，高瓴資本對瀚暉制藥進行架構大調整，團隊重組為腫瘤藥物、基礎藥物、抗生素等三大事業部。

就高瓴資本若成為第二大股東，是否會派人員進駐董事會等問題，《投資者網》向海正藥業求證，對方未予置評。