5月以來，全國生豬價格持續反彈，距離1月份年內的豬價最高點僅差不到1元/公斤。

繼一季度業績錄得逾50億元虧損后，“豬茅”牧原股份（002714.SZ）今年1~4月或已虧去2021年全年盈利。周期下行、豬價低迷、產能未完全達產疊加新開拓的屠宰業務仍處于虧損狀態。目前，牧原股份面臨現金流壓力，公司正使出渾身解數，通過定向增發、可轉債、銀行借款等渠道加大融資力度。今年一季度，公司支付的利息規模已超過7億元，幾乎較上年同期大增逾六成。

由于前期業績巨虧，上市豬企年內能否“平穩過冬”備受市場關注。截至最新收盤日，牧原股份股價報49.28元，年內累計下跌7.65%，總市值2623億元。

1~4月“豬茅”或虧掉去年全年利潤

當前，本輪豬周期仍處于底部階段，隨著年內六輪凍豬肉收儲，生豬價格于3月完成二次探底后反彈。中國養豬網顯示，截至5月15日，全國外三元生豬價格為15.59元/公斤，較3月下旬年內最低點11.78元/公斤，累計反彈32.34%。

一季度凈利潤錄得虧損逾50億后，牧原股份的生豬出欄量增速并未放緩。根據公告，今年4月份，牧原股份生豬銷售量創歷史單月之最，達632.1萬頭，環比增長5.5%，銷售均價為12.56元/公斤。當月，公司的生豬養殖完全成本略低于16元/kg。按照主要養殖企業4 月份平均出欄體重為108.8 公斤測算，牧原股份4月單頭虧損約326元，對應虧損金額約20億元。這也意味著，今年1~4月份，牧原股份已將去年全年利潤虧完，且連虧10個月。

實際上，上市豬企4月份的出欄規模均保持了較高幅度同比增長。統計數據顯示，4月份主要養殖企業生豬出欄量合計達1131萬頭，除正邦科技（002157.SZ）和唐人神（002567.SZ）出欄同比有所下滑外，其他企業均保持較高幅度增長，疊加整體出欄體重環比下降明顯，側面反映了上市豬企迫切需要通過銷售回籠現金的經營現狀。

“目前大部分生豬養殖企業現金流已處于較為緊張的狀態，部分小市值豬企虧損狀態已經超過一整年，前期虧損導致的現金流偏緊，令豬企主動擴大出欄量、加快出欄節奏。因此，4月出欄的頭均體重有明顯下滑，但因豬價反彈明顯，全行業虧損幅度或將收窄。”一位養殖行業分析師對第一財經記者說。

牧原股份在業績說明會上表示，2022年前四個月公司的經營性現金流凈額基本持平。但公司仍在借錢，且融資力度有所加大。

截至一季度末，牧原股份賬面上的貨幣資金為161.16億元；短期借款319.74億，比去年年末的222.92億增長了98億元，主要為銀行借款。當季，牧原股份支付的利息費用高達7.14億元，較上年同期4.35億元，同比增長64%。

同時，牧原股份再度推出大額股權融資，以降低財務負擔。今年2月末，公司披露了定增預案（修訂稿），擬向大股東定增募資不低于50億元，募集資金將全部用于補充流動資金。

從產能來看，2021年年末，牧原股份生豬產能達到 7117萬頭。公司預計2022年度生豬出欄量5000萬-5600萬頭。2021年牧原股份全年生豬出欄4026萬頭，即今年出欄量將同比增長24.19%~39.1%。

而按照前期土地規劃以及現有的固定資產和生物性資產規模，牧原股份現有產能已經接近擴張極限。此前公司曾公開表示，未來不會再對生豬產能擴張進行大規模投資。

但生豬養殖之外，牧原股份近年來大力布局的屠宰業務還無法提供現金流。根據年報，經過投資建設后，牧原股份的屠宰業務于2020年第四季度開始實際運營，彼時正是生豬價格即將進入下行階段的時點。

目前，公司已投產8家屠宰廠，總投產屠宰產能2200萬頭，其中6家于2021年末投產，已投產屠宰產能為1600萬頭/年。 但屠宰業務尚未實現盈利，主要系多個屠宰廠建設與投產的前期費用較高以及前期行情下跌帶來的損失，且公司未設定2022年屠宰業務的具體盈利目標。

豬住“金屋”？

牧原股份上市前的2013年末，公司總資產為32億元。到了2022年一季報公司總資產達到1840億。八年加一個季度的時間，公司總資產增長了56倍。

增加的1800億資產都去了哪里？公開披露顯示，公司固定資產和在建工程分別由2013年末的13億、 3億，增加到2022年一季末的1009億、112億。

除此之外，這8年又一個季度的時間，公司資產負債表中的現金增加了160億；未分配利潤增加303億。這基本就是8年多來，1800億資產規模增長的流向和分布。

從現金流量表來看也是這樣，這8年又一季的現金流量表中，公司投資活動產生的現金流入凈額，從來沒有為正數過。這8年又一季度，公司因投資活動現金合計流出1193億元。

從資產余額來看，1009億的固定資產加112億在建工程，合計占到公司去年年末1840億總資產之比，超過60%。一位投資界人士質疑稱：“2021年末，公司凈資產只有505億，相當于公司是拿了凈資產的兩倍去搞固定資產，他為何對固定資產如此情有獨鐘？他又不是房地產開發商。”

近兩年，即2020年和2021年，牧原股份的固定資產每年以400億的規模增長。兩年合計增加固定資產807億元。

但是匹配到公司這兩年增加的生豬出欄數，已經是“豬所不能承受之重“。

2021年公司銷售生豬4026萬頭；2020年公司銷售生豬1800萬頭；2019年公司銷售生豬約1025萬頭。在兩年間公司生豬銷售增加了3000萬頭（不考慮商品豬、仔豬、種豬結構）。

這也就說，2020年和2021這兩年，牧原股份每增加一頭生豬出欄，即需要增加固定資產近2700元。

我們再看看這兩年一頭豬可以賣多少錢。2020年、2021年，以這兩年年報銷售收入除以生豬銷售總頭數，則一頭生豬所創造的銷售收入不過2300余元。

一頭豬賣掉不過收回2300元，為何要花費2700元去建造豬舍，這合理嗎？

來看看同行之間的比較。以上市公司中十分集中于生豬養殖業且出欄數較高的正邦科技為例。2021、2020、2019年三年，正邦出欄生豬分別為1493萬頭、956萬頭和578萬頭。

兩年內正邦科技出欄的生豬頭數，增加了915萬頭。但該公司固定資產僅增加了65億。即每增加一頭生豬出欄，正邦科技所增加投入的固定資產是710元。僅為牧原股份的四分之一左右。

牧原股份的固定資產投資“大躍進”，像極了危機前的雛鷹農牧——也是豬資產或豬資產所創造的收入，抵不過為“豬”所建的“豪宅”。2014年末，雛鷹農牧固定資產和在建工程合計達到了42億元，占到了總資產的57.7%。而彼時雛鷹農牧以“消耗性生物資產”存在于賬面上的“豬們”，價值也不過5億元。

再來看看溫氏股份（30498.SZ）。2018年中國的豬王是溫氏股份。2018年末溫氏股份的固定資產和在建工程余額分別只有182億、35億，卻實現了2200萬頭生豬出欄。

而2020年牧原股份實現生豬銷售1800萬頭，卻需要585億固定資產和148億在建工程。算到豬頭上，每頭豬固定資產和在建工程使用效率，2018年的溫氏股份，是2020年牧原股份的四倍以上。這還是在不考慮溫氏股份固定資產還有其他非生豬業務所占用的情況下的比較。

這8年又一季度的時間，牧原股份投資活動現金合計流出1193億，而經營活動貢獻的現金凈額合計為553億，其余640億的資本開支，全部由籌資活動來籌集資金完成。其中通過股權融資（包括IPO和定向增發）籌資350億。

公募投資“豬茅”有所分歧

周期磨底階段，生豬低價和成本上行壓力將帶來更大幅度的虧損，現金流消耗將持續。產能擴張必然帶來負債率的提升，但同時保證財務狀況可控是豬周期下行過程中養殖企業的核心要務。

在大幅的虧損背景下，截至2022一季度末，主要生豬養殖企業平均資產負債率已達65%，創歷史新高。“這輪豬周期中，市場可能更偏好產能更具成長潛力的小市值上市豬企。”一位上海公募基金經理對第一財經記者說，“上輪周期，大市值豬企大放異彩，主要系‘周期+成長’的上漲邏輯。以牧原為例，其生豬養殖產能已達歷史峰值，‘量價齊升’的‘量’上升空間非常有限了。”

從一季度機構資金操作變化來看，持股牧原股份的機構數量大幅下降、持股總量小幅度上升。數據顯示，截至3月31日，持股牧原股份的機構數量共計390家、持股數量為12.64億股，對應2021年第四季度數據為744家、12.48億股。

其中，北向資金合計增持牧原股份3051萬股。進一步梳理數據來看，公募基金“豬茅”的投資有所分歧。上年四季度持有牧原股份的中歐、招商基金繼續增持，、前海開源則大手筆建倉；易方達等前期持股數量較高的公募進行了減倉，甚至賣光所持牧原股份，

統計數據顯示，一季度，前海開源大手筆建倉牧原股份，有3只產品“制霸”增持數量排行榜前三名，合計買入超1800萬股。截至報告期末，前海開源的20只產品共計持股牧原股份3450萬股，其中13只產品是在一季度首次買入。

中歐基金也對牧原股份可謂青睞有加，旗下10只產品一季度增持2075萬股，合計持股數量達4600萬股，是持有牧原股份最多的公募基金。

其中，中歐時代先鋒一季度增持465萬股，持股數量上升至1216萬股，為持股數量最高的公募基金產品；中歐新藍籌靈活配置增持341萬股至859萬股。此外，招商基金旗下有21只產品持股牧原股份，合計持股數量為1628萬股。

而易方達旗下的易方達消費行業、易方達消費精選等公募產品則進一步減持牧原股份；匯添富、南方基金等均有不同程度的減持。

上一輪豬周期中，機構集體看好牧原股份。而在本輪周期拐點即將到來之際，各大公募基金對牧原股份投資的不同操作，或多或少表明了他們對公司未來成長性無法形成一致。

“一季度間，包括北向資金在內的機構買入了不少小市值的上市豬企，看重了這些企業的出欄規模成長性。而牧原股份的屠宰業務能否在年內實現盈利仍是未知數，疊加財務壓力。因此，相比專注于提升出欄規模、降本增效的小市值豬企，牧原中長期的盈利成長不確定性更高，這或是導致部分機構先降低持股比例、以觀望為主的原因。”前述基金經理補充說。