在4月19日發布的最新一期《全球金融穩定報告》（GFSR）中，國際貨幣基金組織（IMF）評估了烏克蘭局勢疊加更多主要經濟體加息對全球金融穩定的影響。

IMF稱，受烏克蘭局勢升級的影響，全球金融狀況顯著收緊。盡管迄今為止，尚未發生影響金融機構或市場的全球系統性事件，但金融穩定風險在多個維度上都有所上升，將通過各種渠道測試金融系統的韌性。這些渠道包括銀行、非銀行金融中介機構和公司的直接和間接風險敞口；市場中斷（包括大宗商品市場）和交易對手風險增加；加快新興市場的加密貨幣化以及可能的網絡相關事件。

同時，IMF強調，由此導致的大宗商品價格大幅飆升加劇了此前就存在的通脹壓力，給全球央行帶來了政策權衡方面的挑戰。在全球新一輪加息周期下，新興市場面臨著更緊張的金融環境，資金流出的概率從去年10月報告預測的20%升至30%。

IMF建議，全球政策制定者采取果斷行動，遏制不斷上升通脹，解決金融脆弱性問題，并避免在這樣做的同時導致金融狀況無序收緊，從而危及疫情后的經濟復蘇。一些企業和家庭可能需要短期財政支持來應對烏克蘭局勢的影響。

烏克蘭局勢升級加劇短期金融穩定風險

IMF稱，迄今為止，烏克蘭局勢尚未導致影響金融機構或市場的全球系統性事件，但自局勢升級以來，金融穩定風險在多個維度上確實都有所上升。

IMF補充稱，除了短期、直接的金融穩定風險外，烏克蘭局勢預計還將對全球經濟和全球金融市場產生更長遠的重大影響，包括：大宗商品市場和全球供應鏈中斷的嚴重程度將嚴重影響通脹前景、全球經濟前景，甚至可能影響宏觀金融穩定。此外，創紀錄的食品價格可能給一些新興市場帶來社會動蕩。

IMF認為，烏克蘭局勢對全球金融市場的潛在傳播渠道包括：與大宗商品價格上漲相關的通脹壓力；銀行和非銀行金融中介機構對俄羅斯和烏克蘭資產的風險敞口；通過大宗商品貿易融資和衍生品導致大宗商品市場交易中斷；在市場流動性和資金緊張的情況下，投資者出于對交易對手風險的擔憂加劇，導致風險承擔能力普遍下降；俄羅斯債務違約和新興市場的潛在資本外流以及會影響金融體系彈性力的網絡攻擊行為。

如果落實到對各類資產的影響上，IMF稱，烏克蘭局勢升級是一種難以投保或對沖的風險，因此投資者的風險偏好會突然下降，導致各資產類別的波動性和關聯性上升。不過，隨著市場參與者評估局勢的演變，資產價格最終暫時穩定在新常態附近。

“烏克蘭局勢升級后，全球股市和利率市場的波動性都急劇上升。不過，在股市方面，市場隱含波動性近期已大幅下降，在某些區域已降至升級前的水平之下，預計到2022年底仍將保持在這一水平附近。而在利率市場，市場隱含波動率仍然較高，因為還計入了發達經濟體貨幣政策正常化進程的不確定性。”報告稱。

對于烏克蘭局勢對俄羅斯和烏克蘭資產的影響，IMF稱，由于這兩個市場受到制裁影響，市場流動性遭遇嚴重限制，烏克蘭和俄羅斯的資產經歷了最大的價格暴跌，以美元計價的主權債券的違約概率非常高，回收率很低。俄羅斯盧布對美元的匯率稍早一度跌至歷史最低水平，之后收復了大部分跌幅。

長遠來看，IMF認為，如果制裁進一步升級，包括歐洲明確禁止從俄羅斯進口能源，會加劇對金融市場的干擾，能源和食品價格都會大幅上漲，波動性也將飆升。

通脹高企下，全球央行貨幣政策面臨權衡挑戰

除了烏克蘭局勢的影響外，全球央行如何權衡抑制高通脹和確保經濟復蘇也是全球金融穩定繞不開的話題。

IMF稱，由于大宗商品價格持續上漲，通脹壓力自10月GFSR以來一直在加劇，各國央行面臨著一個具有挑戰性的任務，即在全球經濟前景不確定性增長之際，在抗擊多年高通脹和保障復蘇之間如何進行權衡。IMF強調，要將通脹降至目標水平，并防止通脹預期不受影響，需要央行謹慎溝通和采取行動，以防止金融狀況無序收緊。無序緊縮貨幣政策，尤其是在與金融脆弱性相互作用的情況下，可能會對金融穩定構成風險，并影響經濟增長。

出于對通脹前景的擔憂，疊加利率波動加劇，發達經濟體債券的名義收益率在年初上漲了一波后，在3月又大幅上升，并反映在盈虧平衡利率和實際利率的增加上。在此背景下，自年初以來，對發達經濟體貨幣正常化的路徑預期也大幅提高，烏克蘭局勢升級后，市場進一步提高了這一預期。

具體而言，IMF稱，在總體通脹創紀錄高位之際，歐洲央行（ECB）加快了逐步縮減資產購買計劃的步伐，表示在資產購買結束后的一段時間內可能會加息，而日本央行在通脹依然低迷的情況下，一直維持其超寬松政策。

美聯儲（Federal Reserve）在3月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上首次加息。同時，與會者預計聯邦基金利率將在年底接近2%。從歷史上看，一旦開始貨幣緊縮，長期利率最終往往會走高。這種增長，尤其是在實際利率的推動下，可能會導致風險突然重新定價，從而增加市場對經濟前景的擔憂，比如美國國債收益率曲線自今年年初以來已顯著平緩，曲線的某些部分出現了反轉。

除了加息，IMF稱，美聯儲的縮表可能會給其帶來額外挑戰。雖然提高政策利率仍然是主要的貨幣政策正常化工具，但美聯儲就縮表計劃進行明確溝通，包括告知縮表的時間安排、削減速度以及資產和負債雙方的構成等，對于避免不必要的市場波動也至關重要。

“為了評估縮表對長期利率的影響，投資者應關注2017～2019年量化緊縮（QT）的經驗，投資者要需要特別注意比當時規模更大的美聯儲資產負債表縮減對某些細分市場的影響，比如期限溢價突然增加的風險。”報告稱。

而對于已先發制人加息的新興市場央行而言，IMF認為，他們也可能面臨更進一步的通脹壓力。

IMF稱，在烏克蘭局勢升級導致大宗商品價格飆升前，拉丁美洲和歐洲的新興市場央行就面臨著不斷上升的通脹壓力。為此，為了保持市場對其履行職責能力的信心，許多央行果斷地采取了應對措施，先發制人收緊了貨幣政策，穩定了長期通脹預期。然而，烏克蘭局勢升級對許多新興市場的前景產生了不利影響，IMF也因此調升了對新興市場和發展中經濟體2022年的平均通脹預期。

不過，IMF同時指出，烏克蘭局勢對新興市場經濟體的影響也存在差異，會對中歐和東歐的經濟體產生更大的影響，在中歐和東歐，金融條件顯著收緊的同時還伴隨著匯率干預。在某些情況下，這些經濟體的央行可能會轉向更為“鷹派”的貨幣政策立場。

相比之下，巴西、智利和南非等新興市場經濟體這些大宗商品出口國的貿易條件有所改善，對金融狀況的影響相對較小。這為這些經濟體的央行提供了更大的政策空間，可以根據國內發展調整貨幣政策。亞洲新興市場經濟體與俄羅斯和烏克蘭的直接聯系也有限，通脹前景也更為溫和，同時它們的貨幣政策正常化進程也更為緩慢。

流動性和融資風險不斷上升但仍可控

IMF還指出，有些跡象表明，市場波動性的急劇上升、大宗商品市場的嚴重混亂，以及對交易對手風險上升的看法，可能開始影響銀行的資產負債表和對金融中介的興趣，從而影響市場流動性和融資條件。

具體而言，報告分析稱，截至目前，短期美元融資市場的緊張局勢有限，但已開始顯現：短期美元融資市場的利差擴大，既反映了投資者增強流動性頭寸的預防性動機，也反映了他們對信用風險的日益擔憂。在美國無擔保貨幣市場，自宣布對俄羅斯制裁以來，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差有所擴大，但仍遠低于2020年初的水平。金融和非金融商業票據的發行量增加，導致借貸成本增加。相比之下，有擔保的美國貨幣市場（REPO）迄今尚未顯示出壓力跡象。

不過，IMF稱，盡管金融市場的波動性更高，融資市場也存在一些壓力，但尚未出現2020年3月那樣的“搶購現金”的情況，金融系統似乎也更能抵御流動性以及融資方面的沖擊。

“發達經濟體的全球流動性仍處于創紀錄的高水平，發達經濟體的銀行資本化程度更高，流動性也更高，擁有大量儲備盈余。”此外，報告稱，“發達經濟體的央行擁有大量緩解融資市場壓力的工具。激活央行和政府票據回購額度之間的長期互換額度，比如美聯儲的長期回購額度（SRP）、外國和國際貨幣管理局（FIMA）回購額度，以及歐洲央行的歐元區央行回購額度，均可以緩解市場上的美元（和歐元）融資壓力。”