2018年11月，在民營企業信心陷入低谷，民企債務違約頻發的背景下，民營企業座談會開啟了多措并舉紓困民企的政策組合。2020年新冠肺炎疫情暴發后，民企紓困政策又進一步強化。2021年作為民企紓困的第三年，作為疫情后中國經濟和政策向常態化過渡的一年，民營企業的運行環境和經營狀況發生了許多新變化。

本篇報告集中梳理2021年民營企業在融資、經營、發展等方面的狀態，分析民營企業面對的痛點與難點。我們梳理發現：

1.民企信貸融資環境顯著改善，但在債券市場融資更加艱難。尤其弱資質民企可能正在退出債券市場，貨幣政策的結構性支持還需堅持。特別是，農商行在支持小微企業的增量表現上明顯落后，支持中小銀行資本金補充的政策措施需要加快推出。

2.出口高景氣下民營企業生產擴張較快，但上游原材料價格高漲使得民企生產成本居高不下，導致民企呈“增收不增利”傾向，且中游盈利表現明顯好于下游。

3.“總需求下滑”越發成為民企的主要壓力來源。中央經濟工作會議定調“要正確認識和把握碳達峰碳中和”后，鋼鐵、煤炭為代表的工業原材料價格上漲壓力有望緩和，民營企業“增收不增利”的問題逐漸得到緩解。但在2021下半年以來的總需求逐步收縮中，民營企業預期轉弱更為明顯，且私營企業“被動加杠桿”的特征強化，即私營企業資產負債率高企，一定程度上反映的是“終端需求偏弱——庫存被動積壓——流動資產被動加速增長——企業被動融資周轉”的鏈條。

4.制造業投資拉動民間投資回暖，但民營企業投資回報偏低問題再度凸顯。當前民間投資回升對于出口高景氣的依賴度較高，同時受到上游原材料價格高企和總需求走弱的雙重夾擊，民營企業投資增長的基礎尚需加固。

民企信貸融資環境顯著改善

2021年信貸政策對于小微企業的支持力度不減：一是，繼續利用兩項直達工具，從2020年6月推出截至2021年11月末，通過普惠小微企業貸款延期還本付息支持工具，提供了189億元激勵資金，直接帶動地方法人銀行對2萬億元普惠小微企業貸款延期；通過普惠小微信用貸款支持計劃提供3175億元低成本資金，直接帶動地方法人銀行發放普惠小微信用貸款8794億元。

二是，去年9月新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行增加小微企業和個體工商戶貸款。

三是，政府工作報告繼續劃定硬性指標，要求大型商業銀行普惠小微企業貸款增長30%以上（2020年為40%、2019年為30%），并連續第二年強調提高制造業貸款比重。

小微、民營企業實現信貸規模持續增長和融資成本進一步下降。2021年末普惠小微貸款余額同比增長27.3%，在全部貸款中的余額占比較2020年末提升1.2個百分點達到10.0%。2021年11月新發放的普惠小微企業貸款加權平均利率為4.98%，比2020年12月進一步下降0.1個百分點，而2018年12月民企紓困伊始，這一利率水平高達5.88%。2021年全年企業貸款利率為4.61%，比2020年下降0.1個百分點，比2019年下降0.69個百分點，是改革開放四十多年來最低水平。制造業中民營企業占比接近90%，2021年制造業中長期貸款余額比2020年末增長31.8%，比各項貸款余額增速高出20.2個百分點，制造業中長期貸款占全部貸款和中長期貸款的比例，由2020年末的3.0%和4.6%提升至2021年末的3.6%和5.4%。中長期貸款結構偏向房地產和基建領域的狀況逐步得到改善。

中小企業的貸款需求得到較充分滿足。2021年小型企業的貸款需求指數由一季度的76.5降至四季度的70.5，與2019年二季度水平相當，中型和大型企業的貸款需求指數亦回落，但幅度相對較小。我們認為2021年小型企業貸款需求指數回落與其貸款需求得到較充分滿足有聯系。作為對比，2018年三季度到2019年四季度，小型企業貸款需求指數大幅攀升，與大中型企業產生背離，當時的背景是小微企業貸款余額增速下滑至低位，表明貸款需求的上升主要是由于融資需求不能得到滿足。而2020年以來，小微企業貸款余額增速攀升并保持在17%左右，在此背景下小微企業貸款需求指數的回落，主要是融資環境改善所致。

不過，民營企業在債券市場融資更加艱難。2020年上半年，在貨幣財政發力穩增長、風險階段性下降的情況下，民營企業直接融資也得到一定改善。但2020年下半年開始，民營企業直接融資環境持續惡化：2020年下半年民營企業信用債凈融資-597億元，2021年民營企業信用債凈融資額更是降至-2745億元。

這主要由于2021年民營企業信用違約風險再度回升。2018下半年，隨著金融監管的不斷加強、國企去杠桿的不斷深入，民營企業信用債出現了一波“違約潮”，民營企業信用債違約數量多達115只，涉及金額1023億元。2018年11月，在民營企業信心陷入低谷的背景下，中央開啟了多措并舉紓困民企的政策組合，信用風險緩釋工具（CRMW）、定向中期借貸便利（TMLF）等工具陸續推出，對商業銀行支持小微企業的增速、利率都提出了直接要求，有效改善了民企的信用債融資環境。2019年上半年民企信用債違約數量降至108只，下半年進一步下降至95只。2020年疫情暴發背景下，延期還本付息政策、三批共1.8萬億元再貸款再貼現額度、兩項直達工具的推出，有效改善了民營企業的現金流及再融資能力，民企信用違約風險進一步下降。2021年以來，民企信用債的違約風險再度暴露：2021年民企信用債違約數量達到152只，較2020年增加38只，涉及金額1475億元，較2020年大幅增長35.4%。

民企信用債“量價雙降”，或意味著弱資質民企正在退出債券市場。2018年開始，隨著民企信用債“違約潮”的爆發，民企產業債信用利差大幅攀升，2018年末達到354.9BP，較2017年末上升143.8BP，與同期國企產業債信用利差的走平形成了鮮明的對比。2019年后民企信用利差也持續處在高位。2020年下半年開始，民企信用利差明顯下降，截至2021年末民企信用利差降至226.4BP，較2020年末下降52.6BP，已向2017年末水平接近。2021年民企信用利差的下降有債券發行減少、金融部門“資產荒”的影響，但也要注意2021年民企信用債“量價雙降”，表明部分弱資質民企正在退出債券市場，資金更多向優質民企集中。

需要注意到，農商行在支持小微企業的增量表現上明顯落后，支持中小銀行資本金補充的政策措施需要加快推出。規模較大、負債成本較低的國有大型銀行和位于下沉市場的農商行，是普惠小微貸款發放的“主力軍”。截至2021年三季度末，大型商業銀行普惠小微企業貸款余額為6.3萬億元，占總體比例為34.1%，農商行緊隨其后，為6.0萬億元、占比32.3%。但從新增數據來看，2021年前三季度大型銀行新增普惠小微企業貸款1.47萬億元，占新增額的47.6%，而農商行占比僅為25.8%，與余額占比并不匹配。一個原因是，疫情以來，中小銀行及農村金融機構補充資本金難度加大，資本金壓力陡增，限制了其對民營中小微企業的支持能力。截至2021年三季度末，大型商業銀行資本充足率為16.84%，較疫情前的2019年四季度提高0.52個百分點，而農商行的資本充足率僅為12.46%，較2019年四季度下降0.67個百分點。且近年來農商行資本補充工具的市場認可度較低，其二級資本工具發行量在所有銀行中占比不到6%，遠低于其資產規模在銀行業中13.6%左右的占比。

原材料價格上漲導致民企“增收不增利”

出口高景氣下民營企業生產擴張較快。2021年民營企業在中國出口的靚麗表現中受益更大：截至2021年12月，私營企業出口金額兩年平均增速達到19.9%，遠高于國有企業的4.1%和外商投資企業的5.1%。私營企業出口金額累計值占全部出口總額的比重達到56%，國有企業和外商投資企業的占比僅為8%和34.3%。出口高景氣帶動民企生產擴張，2021年私營企業工業增加值兩年平均增速為6.9%、股份制企業為6.3%，而國有工業企業僅增長5.1%。

上游原材料價格高漲使得民企生產成本居高不下。民營企業主要集中在工業中下游、尤其是下游行業：按照2020年總資產規模計算，私營工業企業在非金屬礦采選業等5個上游行業中的占比平均僅為16.2%，而在中游和下游行業的平均占比分別達到35.6%和40.8%。2021年以來，國內大宗商品價格迅速上行，上游工業品價格隨之高漲，但由于國內終端需求不強、而出口的拉動主要集中在中游行業，因而下游行業難以將成本壓力繼續向終端消費傳導。2021年上游生產資料PPI累計同比達到10.7%，而下游生活資料PPI累計同比僅為0.4%，二者之差超過2017年3月創下的高點，為有統計以來新高。在此情況下，民營企業生產成本居高不下：截至2021年末，國有工業企業每百元營業收入中的成本僅為81.71元，較2020年同期下降0.51元；而私營工業企業每百元營業收入中的成本達到85.64元，較2020年同期僅微降0.19元。

民營企業呈“增收不增利”傾向。盡管出口高景氣帶動民企生產回升更快，但上游原材料價格高漲對下游民企也產生更嚴重的負面影響，二者“角力”的結果是民企的利潤增速明顯低于國企，虧損面開始擴大。且2021年四季度開始，私營工業企業中虧損企業的數量也重回正增長，2021年12月私營、股份制工業企業的虧損數量同比分別較2020年同期增長了5.8%、5.3%。

并且，由于服務業中的民營中小企業占比較高，民企的整體盈利狀況可能比工業企業數據顯示得更弱：2021年疫情的零星暴發對服務業企業造成的影響更大，8月由于疫情反復服務業PMI隨之“砸坑”，且隨后服務業PMI運行在疫情前水平之下，不同于制造業PMI略好于疫情前水平。特別是，到2021年末，服務業業務活動預期指數較疫情前大幅下挫，而制造業預期指數與疫情前相差不大，也體現服務業的盈利狀況比工業更差。

中游與下游民企間存在盈利分化。2021年中國出口增長主要受中游行業拉動，尤其是計算機、通信和其他電子設備制造業。拆分上、中、下游對工業企業出口交貨值兩年平均增速的貢獻，上游行業的拉動幾乎為0，而中游行業的拉動達到6.8%，下游行業的拉動僅為1.1%。更強勁的需求拉動，使得中游行業議價能力相對更強，可以將上游的成本壓力繼續傳導至下游。在此情況下，中游與下游的民營企業盈利狀況存在分化，中游好于下游。

“總需求收縮”成為民企的增量壓力來源

中央經濟工作會議定調“要正確認識和把握碳達峰碳中和”后，鋼鐵、煤炭為代表的工業原材料價格上漲壓力有望緩和，從而使得民營企業“增收不增利”的問題逐漸得到緩解。但終端需求孱弱愈發可能成為2022年民企的主要壓力來源。

2021年8月以來，扣除PPI的工業企業營業收入與產成品庫存兩年平均增速出現分化，產成品庫存增速顯著上揚、營業收入增速則漸次回落，呈現典型的“被動補庫存”特征，也即終端需求不足導致的庫存積壓。2021年7月以來，私營企業工業增加值兩年平均增速從7%以上下降到5%水平，股份制企業也由6月的7.0%降至5.5%~6.0%。工業產銷率從2021年5月同比轉負，到11月同比跌幅最大達到1.4%。這些都表明工業部門的總需求開始下滑。

民營企業在總需求收縮的過程中，預期轉弱更為明顯。從制造業PMI生產經營活動預期來看，2021年小型制造業企業生產經營活動預期持續下滑，2021年12月一度降至榮枯線以下，而大中型企業仍處于榮枯線之上，尤其大型企業的生產經營活動預期指數12月甚至出現反彈。

總需求收縮可能進一步加重民營企業“被動加杠桿”壓力。2020年開始，私營工業企業的資產負債率“反超”國企。且2021年私營企業資產和負債增速均顯著上升至11%以上，資產負債表的兩端同時加速擴張。這一現象究竟是不是民企融資環境和經營狀況改善的結果？這需要結合對民企資產端的分析來判斷，即民營企業“借錢”后用來做什么。

觀察私營企業資產擴張的結構，可以發現其“被動加杠桿”的特征強化。我們根據規模以上工業企業經濟效益數據的披露情況，將總資產增長劃分為：流動資產（包括存貨、產成品資金、應收賬款、其他流動資產）和非流動資產。其中，其他流動資產主要是貨幣資金，非流動資產主要是固定資產、長期金融資產和無形資產等。

計算上述五大分項對工業企業資產擴張的拉動：2021年私營企業資產擴張中，應收賬款的拉動比2020年上升3.8個百分點至5.3%，產成品資金的拉動上升0.7個百分點至1.8%，存貨的拉動上升2.2個百分點至4.3%，其他流動資產的拉動下降0.1個百分點至6.1%，非流動資產的拉動上升3.7個百分點至9.5%。

相比之下，2021年國有企業資產擴張中，應收賬款的拉動比2020年上升3.7個百分點至1.2%，產成品資金的拉動上升0.3個百分點至0.2%，存貨的拉動上升1.7個百分點至1.2%，其他流動資產的拉動上升0.6個百分點至4.7%，非流動資產的拉動上升1.3個百分點至5.8%。

可見，2021年私營企業總資產加速擴張主要是由于非流動資產和存貨、產成品資金的拉動（與國企相比，私營企業的這些分項拉動上升更多），也就是說僅部分反映了固定資產投資的增長，很大程度上還是由于庫存的被動積壓。因此，2021年私營企業資產負債率高企，一定程度上反映的是“終端需求偏弱——庫存被動積壓——流動資產被動加速增長——企業被動融資周轉”的鏈條。

制造業投資拉動民間投資回暖

從民間投資的行業分布來看，民間固定資產投資主要集中于制造業和房地產業。從絕對金額來看，2017年我國制造業及房地產業的民間固定資產投資總額分別達到16.9萬億元、9.6萬億元，二者合計占到當年民間固定資產投資總額的69.3%。從占比來看，制造業及房地產業的民間固定資產投資占該行業全部投資的比重分別達到85.5%、67.6%，均高于民間固定資產投資占總固定資產投資的比重。另外，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業三大基建行業的民間投資占比較低，但投資金額較高，2017年三者合計達到3.2萬億元，占民間固定資產投資總額的8.5%。

2021年，制造業在我國固定資產投資中表現“一枝獨秀”。2021年制造業投資兩年平均增長5.4%，較2019年的3.1%明顯提升；房地產投資增長5.7%，較2019年的9.9%顯著下滑；基建投資僅增長1.8%，也不及2019年的3.3%。民間投資中，制造業投資與房地產、基建投資之間的分化更為明顯。

2021年民間制造業投資兩年平均增速為4.0%，不僅高于2019年的2.8%，且仍在持續上行。盡管現有數據未披露民間房地產開發投資增長情況，但2021年末民營房地產企業違約債券余額達到309億元，較2020年末大增186.1%，民營房地產企業融資環境惡化，可能使得其投資下滑更加迅速。

民企基建投資同樣明顯下滑，我們根據同比增速還原三大傳統基建行業的民間固定資產投資完成額，加總后計算同比，發現2021年民間基建投資的兩年平均增速仍為-1.0%的負增長。2021年制造業投資對民間固定資產投資的拉動明顯增強。按照兩年平均同比計算，2021年6月以來，制造業投資對民間固定資產投資的拉動由負轉正，2021年全年制造業投資的拉動達到2.0個百分點，占到民間投資增速的52%；作為對比，2019年制造業對民間投資的拉動及占比分別為1.2%、26%。

出口在制造業投資中發揮了關鍵性作用。2021年我國制造業投資增長的行業拉動集中在：上游的黑色金屬冶煉、非金屬礦物、化學制品（合計拉動制造業投資兩年平均增速3.2個百分點），中游的通信電子、專用設備、電氣機械（合計拉動5.5個百分點），下游的醫藥、農副食品（合計拉動2.2個百分點），而制造業投資兩年增長合計為11%，拖累因素集中在下游行業。其中，化學制品、通信電子、專用設備、電氣機械、醫藥行業的出口交貨值，同期均快速增長，體現外需高景氣對制造業投資，從而對民間投資的帶動作用。相反，下游的出口下滑行業——紡織服裝制鞋、印刷、家具木材，固定資產投資亦為負增長。

民營企業投資回報偏低問題再度凸顯，是壓制民間投資的重要潛在因素。我們采用A股非金融上市公司報表數據計算國企與民企的投入資本回報率（ROIC），發現2018年四季度國企投資回報率開始反超民企，這一狀況從2019年三季度隨著民企紓困政策的推出開始緩解，到2020年二季度由于疫情期間更集中的政策支持而得到更大程度緩和。但2021年二、三季度由于上游原材料價格的躥升，國企投資回報率重新反超民企，特別是三季度民營企業投資回報的回落與國企的平穩形成對比，其中就體現了需求走弱對民企更顯著的影響。可見，當前民間投資回升對于出口高景氣的依賴度較高，同時受到上游原材料價格高企和總需求走弱的雙重夾擊，民營企業投資增長的基礎尚不牢固。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，有刪節。