當(dāng)?shù)貢r間11月3日，美聯(lián)儲公布11月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，美聯(lián)儲主席鮑威爾接受采訪。

1.貨幣政策：11月中旬開始Taper，力度符合預(yù)期。

美聯(lián)儲11月議息會議聲明官宣Taper（縮減資產(chǎn)購買）：11月中旬以后將正式開始實施Taper。10月中旬以來的資產(chǎn)購買計劃會按以往節(jié)奏完成（800億美元國債+400億美元MBS）；11月中旬開始的月度計劃將僅購買700億美元國債和350億美元MBS（抵押貸款支持證券），合計減少150億美元的資產(chǎn)購買；12月中旬開始的月度計劃將僅購買600億美元國債和300億美元MBS，比上月再減少合計150億美元的資產(chǎn)購買。本次官宣Taper及力度基本符合市場預(yù)期。

其他貨幣政策基本不變，包括維持聯(lián)邦基金利率（0~0.25%），維持準(zhǔn)備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

2.聲明表述：微妙調(diào)整有關(guān)通脹的表述，預(yù)告Taper節(jié)奏或存變化。

美聯(lián)儲11月議息會議聲明中，有關(guān)通脹的表述發(fā)生微妙調(diào)整：9月聲明認(rèn)為通脹上升主要反映了“暫時性的”（transitory）因素，而本次將這些因素描述為“預(yù)計是暫時性的”（expected to be transitory）。這與美聯(lián)儲近期對于通脹看法的轉(zhuǎn)變是吻合的：鮑威爾此前已經(jīng)提到供應(yīng)鏈瓶頸比預(yù)期更加持久，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克則稱通脹不應(yīng)被稱為“暫時的”，而是會持續(xù)一段時間。不過，美聯(lián)儲仍然認(rèn)為未來通脹能夠緩和，某種程度上也仍在堅持“通脹暫時論”。本次聲明新增，“疫苗進(jìn)展以及供應(yīng)鏈瓶頸的緩和，預(yù)計將同時支持經(jīng)濟(jì)、就業(yè)增長以及降低通脹”。

關(guān)于Taper，聲明宣布美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實現(xiàn)了“進(jìn)一步實質(zhì)性進(jìn)展”，本月晚些時候就會開始實施Taper，力度是每月減少100億美元國債和50億美元機構(gòu)MBS的購買。聲明只宣布了未來2個月的具體計劃，這也意味著不能排除明年1月以后美聯(lián)儲改變Taper節(jié)奏的可能性。聲明補充道，如果經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，美聯(lián)儲對于調(diào)整購買速度也是有準(zhǔn)備的。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲為加快購債埋下了伏筆，但這一節(jié)奏的改變最早需等到明年。

3.鮑威爾講話：“談加息色變”。

鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。整場采訪對Taper的關(guān)注很有限，反而大量問題圍繞加息以及與加息有關(guān)的“最大就業(yè)”判定等問題。不過，鮑威爾“談加息色變”，一再強調(diào)本次會議的關(guān)注點在Taper而不是加息，盡量不回應(yīng)有關(guān)加息的問題，對于加息所需的“最大就業(yè)”條件也顯得含糊其辭。具體來看：

1）關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的看法。由于本次會議是首次宣布Taper，鮑威爾在開場白中對于美國經(jīng)濟(jì)前景的表述比此前更為詳細(xì)。他強調(diào)美國今年上半年經(jīng)濟(jì)強勁，而下半年由于疫情反撲，疊加供給約束與供應(yīng)鏈瓶頸，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，8月和9月就業(yè)恢復(fù)也放緩。然而，他對未來經(jīng)濟(jì)前景并不悲觀，認(rèn)為四季度美國經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)走勢的大方向仍是復(fù)蘇。鮑威爾強調(diào)了通脹對于居民生活的影響，認(rèn)為通脹問題確實棘手，美聯(lián)儲對此略顯無奈，因為“我們不能直接減輕供應(yīng)鏈瓶頸”，也很難預(yù)測通脹的持續(xù)性。

2）關(guān)于加息。第一個記者提問就是加息：“市場預(yù)期明年加息1~2次，市場錯了嗎？”鮑威爾停頓許久，體現(xiàn)了他對加息問題的慎之又慎，隨后稱，本次會議的關(guān)注點不在加息，預(yù)計明年二三季度通脹會下降，“我們?nèi)杂袝r間等待和觀察通脹的演繹”。

3）關(guān)于Taper的節(jié)奏。記者會有兩個問題關(guān)于Taper節(jié)奏。第一個問題是，Taper提速的條件是什么？鮑威爾只提到，未來Taper的節(jié)奏是“類似的”，即重復(fù)了聲明中所用的表述。但對于改變這一節(jié)奏的條件，并沒有詳細(xì)信息。第二個問題是，為什么這一次Taper的力度是上一次的兩倍？鮑威爾稱，目前的經(jīng)濟(jì)形勢與2013年很不同，當(dāng)年就業(yè)很差、通脹也并未達(dá)標(biāo)，而本輪美國經(jīng)濟(jì)非常非常強勁（very very strong）。

4）關(guān)于“最大就業(yè)”。其實有關(guān)“最大就業(yè)”的問題基本等同于“加息”，因為前者是后者的必要條件，更可能是在通脹已經(jīng)達(dá)標(biāo)后的充分必要條件。記者們在看到“加息”問題碰壁后，紛紛選擇迂回地詢問美聯(lián)儲對于就業(yè)的看法，以試圖尋找加息時點的線索。關(guān)于如何判斷“最大就業(yè)”，鮑威爾稱這是一個綜合問題，需要看很多指標(biāo)，但整體來看他對就業(yè)市場比較樂觀，比如他提到目前工資增長強勁，意味著離職人員有望找到下一份工作，而不是長期失業(yè)。有記者問，這一輪最大就業(yè)和此前相比會不會“不一樣”，鮑威爾稱，美聯(lián)儲需要謙虛地（humble）去面對就業(yè)市場的長期變化。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲未來的加息選擇將帶有很強的主觀性。

5）關(guān)于就業(yè)和通脹的關(guān)系。我們認(rèn)為，美國當(dāng)前“類滯脹”格局對貨幣政策帶來空前挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲和市場對此都有較為充分的認(rèn)識。但本次鮑威爾對于“滯”與“脹”的看法，比想象中更加樂觀：他認(rèn)為，未來如果通脹能夠下降，則就業(yè)也會修復(fù)，即未來通脹和就業(yè)都會往好的方向發(fā)展。其中一個邏輯可能是，目前的疫情因素同時抑制了就業(yè)、加劇了供應(yīng)鏈瓶頸，但如果疫情影響消退，則就業(yè)和通脹問題都能有所緩和。

美聯(lián)儲11月議息會議聲明發(fā)布及鮑威爾講話后，美股連續(xù)拉升，標(biāo)普500指數(shù)由跌轉(zhuǎn)升、整日收漲0.65%；10年美債收益率由聲明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指數(shù)由94上方滑落至93.8。

4.Taper來了，加息還會遠(yuǎn)嗎？

Taper和加息到底有怎樣的關(guān)系？美聯(lián)儲持續(xù)努力引導(dǎo)市場預(yù)期，試圖“切割”Taper與加息。但由于美聯(lián)儲在9月會議中已經(jīng)明示，加息大概率需要到Taper結(jié)束以后，因此Taper的節(jié)奏、何時結(jié)束，將關(guān)系到美聯(lián)儲是否具備更早加息的靈活性。因此，明年1月以后，市場仍會關(guān)注美聯(lián)儲是否調(diào)整Taper節(jié)奏，并以此為線索對加息進(jìn)行預(yù)判。

近期市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期大幅提前。據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，市場預(yù)計2022年6月至少加息1次的概率，在近一個月由20%左右大幅躍升至60%左右。由于Taper與加息多少存在聯(lián)系，在Taper來臨之際市場對于加息的討論增多。此外，客觀上美國通脹持續(xù)時間超預(yù)期、供應(yīng)鏈瓶頸問題也很直觀，美聯(lián)儲近期對于通脹的態(tài)度發(fā)生調(diào)整，市場擔(dān)心美國通脹有所失控的情況下，美聯(lián)儲將不得不提前加息以應(yīng)對通脹。再加上，英國、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行表現(xiàn)得更加鷹派，市場認(rèn)為美聯(lián)儲可能需要“迎頭趕上”。多因素疊加后，市場加息預(yù)期大幅提前。

至此，美聯(lián)儲本輪貨幣政策路線圖已經(jīng)較為清晰。假設(shè)美聯(lián)儲未來Taper的節(jié)奏基本不變，并（如市場所預(yù)期）將于2022年6月首次加息25bp，那么，美聯(lián)儲將于2022年5月執(zhí)行最后一次資產(chǎn)購買，并在此后的1個月里開始加息。與歷史相比，本輪美聯(lián)儲Taper過程的斜率更陡，且加息可能來得更早。2014年11月美聯(lián)儲基本停止資產(chǎn)購買，時隔約1年以后，于2015年12月首次加息。

雖然本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實更快，但政策正常化路徑也是全新的，市場對此不免仍有擔(dān)憂和懷疑。雖然類似2013年市場大幅震蕩、美元大幅回流的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）或難再現(xiàn)，市場對此也有較強共識，但我們對美聯(lián)儲行動造成的市場波動風(fēng)險也不宜過于忽視。事實上，“緊縮恐慌2.0”（即加息預(yù)期的波動）近期在債券市場上已經(jīng)有所反應(yīng)：2年期美債利率在10月躍升了20bp，其間10年和2年美債利差縮窄、美債收益率曲線平坦化。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市方面，鷹派央行的短端國債利率更快上行。

近期，加息預(yù)期也一定程度上帶動美元指數(shù)上行，不過尚未直接削弱美股表現(xiàn)（這或與美股三季度財報超預(yù)期有關(guān)）。

對于未來美聯(lián)儲政策正常化的影響，我們表示謹(jǐn)慎樂觀。一方面，我們看到本次美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)仍有較強信心，對于“滯脹”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安撫市場。客觀而言，四季度的美國經(jīng)濟(jì)確實很難比三季度更差，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升也是市場信心的來源之一。另一方面，橫向比較，與此前不同的是，美聯(lián)儲是市場和同行的“追隨者”。這意味著，其后續(xù)即使邊際加快政策收緊步伐，市場對此或具有一定容忍度。

尤其未來一個季度，美聯(lián)儲Taper的節(jié)奏是確定的，市場環(huán)境相對清晰，加息預(yù)期也有望緩和，市場風(fēng)險偏好或難回落。10年美債收益率仍有上行空間，在通脹預(yù)期短時間可能仍然維持高位的情況下，下一波拉升或是因美國經(jīng)濟(jì)改善而帶動實際利率上升。美股等風(fēng)險資產(chǎn)有望繼續(xù)維持強勢。美元指數(shù)則可能因風(fēng)險偏好較強而上升動能趨弱。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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