10月22日，一莊激烈的土拍引發市場強烈關注。

作為閩系房企建發房企旗下的唯一上市平臺，建發國際投資集團有限公司(下稱"建發國際"，01908.HK)在當日經過10個多小時、960輪競價，以35.24價格拿下了江蘇淮安清江浦區商住地塊，溢價率55.24%。

這不乏映射了公司對于規模擴張的野心。今年上半年，即便是在新冠疫情沖擊下，建發國際仍高調拿地，擴張動作頻頻。不僅如此，在物業上市熱潮下，建發國際將旗下物業分拆上市，為進一步拓寬集團融資渠道。

不過，市場風云變幻莫測。隨著監管部門"三道紅線"出臺，因規模擴張債務激增的建發國際接連踩下"兩道"紅線，同時，因處于擴張期，公司當前盈利能力每況愈下。至此，在房企融資大門日趨收緊下，其高擴張沖規模的模式還走得通嗎?同時，規模尚小的物業在港股能否獲得資本青睞?

《投資者網》就上述相關問題聯系建發國際投資者關系部，但對方一直未作任何回應。

高擴張下盈利下滑

2020年上半年，即便受新冠疫情影響，建發國際仍加速擴張，在北京、上海、貴陽、南京、杭州、廈門等核心城市拿下18個項目，總建面288萬平方米，同比增長22%;可售貨值667億元，同比增長145%，購地權益比例為79%。

回顧去年整年，土拍市場建發國際亦身影頻頻。財報顯示，2019年全年建發國際共獲取40宗地塊，累計可售面積667萬平方米，拿地金額420億元，占當年銷售額超8成。截至今年6月末，建發國際總項目合計99個，土地儲備約達1039萬平方米。

今年上半年，建發國際交出了一份增速領先同行的"亮眼"績單，總收入約為28.54億元，同比增長123%，其中物業開發收入約為23.77億元，同比增長約164%;毛利約為6.25億元，同比增長約20%;歸母凈利潤為1.51億元，同比減少27%。

從成績單上看，上半年，多項指標上漲的情況下，公司凈利潤和毛利率均呈下跌趨勢，其毛利率從去年40%下跌19個百分點至21%。這意味著雖然公司規模逐步提升，但盈利能力卻在逐漸走低。

"毛利率下降的主要原因是于本期內個別交房結轉收入的項目毛利率水平較去年同期交房結轉收入的項目低所致。"建發國際在中報中解釋。

另外，從目前公布的今年三季度部分數據來看，建發國際實現銷售額565.81億元，同比增長80%，累計銷售面積為300.7萬平方米，同比增長75%。

"處在沖擊千億目標的快速發展階段，犧牲利潤換取規模擴張是公司的戰術問題。"貝殼研究院高級分析師潘浩向《投資者網》表示，今年行業的整體利潤率普遍走低，沖擊高目標的恒大，與以穩健著稱的萬科同樣面臨這樣的問題，并且預計至年末行業利潤水平仍有下降空間。

在潘浩看來，"利"與"量"的平衡不是其當前的首要問題，在企業快速擴張下，二者必有取舍;從長期看，行業的唯規模論已不再盛行，提升房企的盈利水平是行業痛點，最根本的是打造自身產品的品質與溢價能力，產品差異化、創新化、科技化、品質化的附加值在未來競爭中將起到重要作用。

負債千億連踩"兩道紅線"

不難看出，房企高速擴張同時，伴隨而來的往往是債務的"水漲船高"，建發國際也不例外。

以凈負債率為例，建發國際已從2019年底的234%飆升至2020年上半年的303%。截至今年6月末，其負債總額達到1212億元，較2019年的959億增長26%。其中，須于一年內償還的債務約26.85億元，長期債務約502.75億元，相較期初大幅上升;賬面現金約99.29億元，足夠覆蓋短期債務。

伴隨著當下行業融資趨緊，監管部門在今年亦設置了"三道紅線"，具體為剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現金短債比小于1倍;截至今年上半年，建發國際以"剔除預收款后的資產負債率為79.24%，凈負債率為247.29%"的表現觸碰兩條紅線，獲得一張橙色警告牌。

據監管部門規定，兩項"踩線"，為橙色檔，有息負債規模年增速不得超過5%。今年上半年，建發國際借款成本有所抬升，最高達11.5%較去年上浮1.5個百分點。

"金融監管升級的相關政策可以對建發國際起到一定的警示作用，在企業快速發展階段預防金融風險的發生，同時也為企業提出更為具體的財務標準。建發憑借母公司的背書，使其融資成本保持行業低位，據今年中期財報顯示，在行業中具有一定的資本優勢。"潘浩對此稱。

不過，對處于擴張期的房企而言，連踩"兩道紅線"在融資和經營均有較大影響。一方面，若企業未將負債降低至紅線標準以內，那么未來在融資上勢必有所受限，這會使房企擴張的步伐放慢;另一方面，因擴張債務一直居高不下，資本利息增加將進一步侵蝕利潤，對公司盈利能力亦造成一定影響。

分拆物業赴港上市

"三道紅線"的壓力之下，房企拆分物業上市動作加速。9月30日，建發股份旗下物業管理公司建發物業遞交了港股上市申請。

建發物業成立于1995年，歷經25載發展歷史，目前業務分布至福州、漳州、泉州、莆田、南平等福建省主要城市，最近三年建發物業體量不斷擴大。2017-2019年在管建筑面積分別為1580萬平方米，1880萬平方米、2070萬平方米，截至今年上半年，在管面積達到2160萬平方米。

數據顯示，2017年至2020年6月，建發物業實現凈利潤分別為3246萬元、4848萬元、6829萬元、6147萬元。毛利率分別為26%、23%、23%及24%，毛利率走低，與行業相比整體盈利能力亦較低。

近年來，分拆物業上市是房企融資的一大趨勢，這一點在建發國際身上亦是如此。

"一方面，這一舉措有利于獲得資本市場的正面預期，獲得更高的估值與更多的低息融資;另一方面，建發目前在土地擴張中主要以招拍掛方式獲取，獲地成本相對較高，其中不乏個別低利潤地塊，隨著行業標準的不斷升級，建發在保持一定的土儲增速的同時，或將選擇更多相對低成本渠道，如聯合開發、城市更新等，也可進一步抬升企業盈利水平。"潘浩對《投資者網》稱。

值得一提的是，截至11月2日，登陸港交所上市的物業股中，已有三只上市首日遭遇破發，分別為合景悠活、世茂服務和第一服務。前兩只物業股體量及規模均優于建發物業，而建發物業規模還比較小，基本面在眾多排隊上市的物業股中排位也明顯靠后，公司若想獲得高估值及資本青睞有一定難度。