“從去年開始，招商蛇口的策略就是把質量排在第一位，效益排在第二位，規模排在第三位。”4月21日，招商局蛇口工業區控股股份有限公司(下稱招商蛇口，001979.SZ)董事長許永軍在2019年度業績發布會上表示，“規模、質量、效益”三者關系如何平衡是公司一直考慮的問題，規模不能不要，但是要做有效益的、有質量的規模。

但實際上，2019年，招商蛇口在銷售規模突破2000億元的同時，收入及盈利能力卻難以令人滿意。

2019年年報顯示，招商蛇口全年累計實現簽約銷售金額2204.74億元，較2018年的1705.84億元增加29.25%;營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(下稱歸母凈利潤)分別同比增長10.64%、5.20%。不管是營業收入抑或是歸母凈利潤，增速均降至3年以來最低;同時，在毛利率下滑、費用率上升、大規模計提存貨跌價損失等因素的影響下，歸母凈利潤增速遠不及營收增速，歸母凈利率下行。

更為嚴峻的是，若不是非經常性損益增厚業績，招商蛇口的盈利數據將更為難看。2019年，其歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤(下稱扣非凈利潤)為124.73億元，同比縮水14.55%。

而2020年的業績可能更不樂觀。招商蛇口2020年第一季度業績預告顯示，預計今年1—3月份歸母凈利潤為4億—6億元，同比下降77.16%—84.77%。

由于業績表現低于預期，2019年年報披露后，華創證券、天風證券、平安證券等多個機構下調了招商蛇口2020年、2021年的盈利預測值。

扣非凈利潤縮水

招商蛇口于2015年吸收合并重組上市，2019年為其重組后第四個完整年度。公開資料顯示，該公司以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位，覆蓋了教育、文化、寫字樓、園區、文創、特色產城、長租公寓、住宅、酒店、綜合體、商業、郵輪、健康、養老等14個業務領域。

2019年，招商蛇口實現營業收入976.72億元，同比增長10.64%;實現歸母凈利潤160.33億元，同比增長5.20%。

從營業收入構成上來看，社區開發與運營板塊的收入同比增長7.45%，占營業收入的比重由2018年的89.14%降至86.57%，依然為該公司第一大業務;園區開發與運營板塊的收入同比增長38.33%，在營業收入中的比重由10.22%提高至12.77%;郵輪產業建設與運營板塊的收入同比增長12.68%，占營業收入的比重為0.66%，與2018年幾乎持平。

縱觀招商蛇口過去幾年的業績，標點財經研究員發現，不管是營業收入還是歸母凈利潤，其增長速度均逐年放緩。2017年—2019年，招商蛇口營收增速依次為18.02%、16.25%、10.64%;歸母凈利潤增速依次為28.06%、20.42%、5.20%。

逐年下降的還有其扣非凈利潤增速。該公司扣非凈利潤在2017年、2018年分別增長32.67%、23.04%，增速呈下行態勢。2019年，招商蛇口非經常性損益達到35.60億元，相當于歸母凈利潤的22.20%，同比大增4.53倍。其中非流動資產處置損益達42.86億元，同比增長近4.85倍。其2019年扣非后凈利潤同比下降14.55%。

招商蛇口業績增速持續放緩

數據來源：招商蛇口歷年年報

毛利率滑至3年最低

標點財經研究員注意到，2019年招商蛇口的歸母凈利潤盡管實現了增長，但增速低于營收增速。根據歸母凈利潤及營業收入計算，其歸母凈利潤率由2018年的17.26%降至2019年的16.42%，為2017年以來最低水平。

造成歸母凈利潤率下滑的首要原因，是該公司毛利率下行。2019年，招商蛇口毛利率為34.65%，較2018年下降4.84個百分點，同樣為2017年以來最低水平。

該公司財務總監黃均隆在2019年度業績發布會上稱，毛利率下降主要由兩方面原因引起，一是受到限價和市場下滑影響，二是深圳地區高毛利的雙璽項目2019年結轉量比2018年減少了18%。

2019年年報顯示，去年招商蛇口布局的6個營收占比超過10%的區域，毛利率悉數下挫。具體來看，該公司最為倚重的深圳區域(營收占比達到22.15%)毛利率下降了13.02個百分點，江南區域毛利率下降11.10個百分點，華中區域毛利率下降5.05個百分點，西南區域、華南區域、華東區域毛利率則分別下降3.71個百分點、2.84個百分點和1.97個百分點。

費用上升侵蝕利潤

招商蛇口歸母凈利潤率的下滑也與其費用的增長有關。

2019年，在營收增速為10.64%的情況下，招商蛇口的銷售費用、管理費用和財務費用合計增長了21.99%。

細分來看，銷售費用為22.07億元，同比增長42.01%，招商蛇口解釋稱，是由于簽約金額同比增長導致傭金代理費等增加。其中，銷售機構費用及傭金大增205.27%至9.35億元;廣告推廣費增長28.40%至9.18億元。

管理費用約17.29億元，同比增長15.48%。

財務費用則增長13.26%至27.73億元，主要是由于債務增加令借款費用化利息支出增加：該公司2019年利息支出50.22億元，同比增長39.28%。據2019年年報披露，截至2019年末，招商蛇口融資余額合計1397.54億元，融資成本在2.78%—8.06%之間。其中，銀行貸款余額949.84億元，債券融資余額255.16億元，信托融資余額129.56億元。從期限結構上來看，1年之內到期的融資余額為548.71億元。

三項費用合計占營業收入的比例，由2018年的6.23%提高至2019年的6.87%。

招商蛇口2019年三項費用變動情況(單位：萬元)

數據來源：招商蛇口2019年年報

大額計提存貨跌價損失

除了毛利率下降和費用上升外，資產減值損失的大幅攀升也是拖累招商蛇口業績的一大因素。

2019年，基于穩健的考慮，該公司計提存貨跌價損失20.92億元，較2018年多計提了11億元，增長112.32%。標點財經研究員翻閱招商蛇口過去幾年的年報發現，這是該公司自上市以來首次計提存貨跌價損失超過10億元。這一規模相當于其2019年全年營業利潤的7.95%，對其盈利能力有較大影響。同年，該公司營業利潤同比下降1.10%。

招商蛇口2019年計提存貨跌價準備的項目有7個，集中在廈門、福州、珠海及佛山四個城市。其中，僅廈門臻園項目便計提了9.79億元損失;福州雍景灣項目、珠海依云華府項目分別計提3.81億元、3.10億元;佛山招商悅府項目計提2.96億元;珠海招商雍華府項目、佛山招商越園項目、佛山公園1872項目分別計提0.64億元、0.41億元和0.22億元。

在披露2019年年報的當天，招商蛇口發布了關于2019年度計提資產減值準備的公告。公告顯示，報告期內，公司按照計提信用損失準備的會計政策，對重大減值風險項目單獨計提信用損失準備3853萬元;按照計提存貨跌價準備的會計政策，共計提存貨跌價準備20.92億元;二者合計21.31億元,減少公司2019年度歸母凈利潤14.34億元。