提到瓷器，人們最先想到的大概率是景德鎮。但實際上，包括景德鎮在內，中國共有四大瓷都。近日再度提交首發上市招股書的湖南華聯瓷業股份有限公司(下稱華聯瓷業)即來自四大瓷都之一的湖南株洲醴陵市。

據《投資時報》研究員了解，華聯瓷業曾于2017年10月遞交過招股說明書，并于2017年12月1日被證監會抽中現場檢查。抽查后，華聯瓷業收到來自監管部門的反饋意見，但該公司并沒有遞交更新的招股書，2018年12月4日，證監會宣布終止華聯瓷業IPO審核。

2020年3月初，華聯瓷業又一次遞交招股書。值得注意的是，據證監會3月13日消息，這一次，華聯瓷業又被抽中現場檢查。

本次發行前，自然人許君奇和傅軍分別持有華聯瓷業45.00%的股權，共同為該公司的共同實際控制人。此次IPO，華聯瓷業擬募集資金由上一次的3.9億元大幅提升至6.5億元。同時，相比前一次募投方案，8000萬元償還銀行貸款的項目取消，新增9000萬元補充流動資金項目。

對比兩次發布的招股書，《投資時報》研究員發現，華聯瓷業毛利率變化顯著。同時，有兩家關聯公司值得關注。

毛利率回歸合理區間

華聯瓷業主要從事陶瓷制品的研發、設計、生產和銷售，產品以色釉陶瓷、釉下五彩瓷等日用陶瓷為主，2017年—2019年(下稱報告期)色釉陶瓷收入占公司主營業務收入的比例分別為86.76%、86.73%、89.83%，為該公司主要收入來源。

報告期內，華聯瓷業營業收入分別為7.28億元，8.45億元、9.50億元。2017—2019年營收增速分別為23.47%、16.07%、12.43%。可以發現，2017年該公司營收增長明顯，但近兩年業務增速有所下滑。

《投資時報》研究員注意到，2017年華聯瓷業營業收入增長明顯，主要是由于色釉陶瓷銷售收入顯著增長。資料顯示，出口是該公司重要的銷售渠道，報告期內，其產品出口收入占同期主營業務收入的比例均在六成上下。而2017年全球經濟增速持續回升、發達經濟體增長持續，歐美地區的客戶需求有所增加導致其營收增長較高。近兩年，伴隨貿易環境變化、反傾銷調查等風險，該公司營收增速逐步走低。

報告期內，華聯瓷業綜合毛利率分別為30.48%、30.52%、31.16%，相對穩定，但對比上一個報告期《投資時報》研究員發現，2014—2016年，該公司綜合毛利率分別為32.27%、34.24%、37.39%。也就是說其綜合毛利率于2017年經歷了重挫，下降了近7個百分點，最近兩年也沒能重回此前水平。

招股書顯示，華聯瓷業綜合毛利率下降主要是由于色釉陶瓷毛利率下降明顯。2014—2016年，色釉陶瓷毛利率分別為33.71%、35.73%、39.63%，2017—2019年，該數值分別為30.21%、29.60%、30.21%。對于2017年色釉陶瓷毛利率下降且近幾年不見起色的原因，華聯瓷業并沒有說明。

值得注意的是，上一次IPO的反饋意見中，證監會問詢了該公司毛利率顯著高于同行業可以上市公司的原因，本次招股書中，其毛利率就回歸到同行平均水準。

2014-2017年上半年華聯瓷業與同行業可比上市公司毛利率狀況

資料來源：華聯瓷業招股書(2017年)

2017-2019年華聯瓷業與同行業可比上市公司毛利率狀況

資料來源：華聯瓷業招股書(2020年)

將兩份招股書對比《投資時報》研究員發現，色釉陶瓷的主要原料泥料和釉料最近幾年價格上漲明顯，2014—2016年泥料價格分別為472.61元/噸、491.36元/噸、473.18元/噸，2017—2019年價格分別為501.18元/噸、501.27元/噸、545.63元/噸。2014—2016年釉料價格分別為19.86元/公斤、16.51元/公斤、16.13元/公斤，2017—2019年，價格分別為17.80元/公斤、20.66元/公斤、20.51元/公斤，上升勢頭均較為明顯。此外，2017—2018年，紙箱類包裝物價格上升也可能是該公司毛利下降的原因之一。

同時，2019年該公司歸母凈利潤增速僅為2.17%。而2016—2018年歸母凈利潤增速分別約為34%、54%和78.6%，可以看到業績增速下滑顯著。

查閱招股書《投資時報》研究員發現，2019年華聯瓷業歸母凈利潤增速下滑主要是由于2018年該公司獲得的政府補助突增。2017年、2018年和2019年該公司補助收益分別為516.77萬元、2896.45萬元和946.41萬元。扣除補助在內的非經常性損益后，該公司歸母凈利潤分別為6165.98萬元、8018.24萬元、1.02億元。

實控人旗下公司遭遇債務危機

相對于兩年前的IPO，此次華聯瓷業上市進程的推進，對該公司實際控制人之一傅軍而言或許更為關鍵。因為，他實際控制的另一家公司新華聯控股有限公司(下稱新華聯控股)債務危機正在不斷發酵中。

作為新華聯控股的實際控制人，傅軍手中握有新華聯(000620.SZ)、新思路文旅(00472.HK)等在內的多家上市公司。近年來，新華聯系多次舉牌上市公司和商業銀行，還向文旅方向轉型，并進行多元化投資。如此動作也讓其資金鏈承壓越來越重。

數據顯示，截至2019年三季度末，新華聯控股短期借款總額達到98.38億元，一年內到期的非流動負債則高達148.64億元，而公司賬面上貨幣資金總額顯示為92.06億元(包含由于擔保等原因而受限的資金)。

在此基礎上，始于2019年年末的一場訴訟讓新華聯控股更加不堪重負。

2019年末，新華聯控股被湖南出版財務公司提起訴訟，稱其旗下財務公司未按時償還同業拆借3億元本息。因上述訴訟事項，一個多月后，民生信托又申請強制執行新華聯控股握有的多家上市公司股權。

考驗接踵而至。3月7日，新華聯控股發行的“15新華聯控MTN001”10億元債券，因不能按期足額兌付本息構成實質性違約。而此次債券違約還觸發“19新華聯控SCP002”“19新華聯控SCP003”交叉違約。兩只債券應于4月21日和5月5日到期，目前來看其本息償付就需要約14億元。

壓力之下，新華聯控股也在積極自救，一方面轉讓部分資產，另外一方面大量質押股權獲取資金。2020年初，上市公司新華聯也開始了新一輪融資借貸。

在這一比照下，反觀華聯瓷業，報告期內其資產負債率下降顯著。

2014—2016年，華聯瓷業資產負債率分別為59.37%、57.93%、50.18%，而2017—2019年，其資產負債率分別為34.96%、31.86%、23.36%，大幅下降近20個百分點。

《投資時報》研究員注意到，這主要是由于該公司在2017年償還了3500萬元長期借款和3800萬元長期應付款，2018年償還了中國清潔發展機制基金貸款4700.00萬元，及2019年歸還了8000萬元短期借款所致。

兩家關聯企業

《投資時報》研究員查閱該公司招股書發現，還有兩家關聯企業值得關注。

2014年6月23日，華聯瓷業和梁飛橋出資設立傳奇陶瓷，華聯瓷業占注冊資本的比例為49%，梁飛橋占注冊資本的比例為51%。《投資時報》研究員注意到，梁飛橋曾經是華聯瓷業監事。

2014—2017年，華聯瓷業對傳奇陶瓷既銷售原料，同時又采購商品。對此，在上一次IPO的反饋意見中，證監會曾對這種既銷售又采購商品的原因及合理性提出問詢。

不過2016年12月21日，華聯瓷業即將持有傳奇陶瓷49%股權轉讓給梁飛橋，這個日期恰好不在本次IPO報告期內。

另外一家值得關注的公司是億嘉致遠。2013年華聯瓷業與億嘉致遠合資成立華聯億嘉。2014、2015年，華聯億嘉未實際從事電商業務，僅采用向億嘉致遠提供資金支持的方式，涉入日用陶瓷電商業務的開拓。

2014—2016年，華聯瓷業向億嘉致遠分別銷售日用陶瓷515.88萬元、481.66萬元、737.79萬元。

2016年12月，億嘉致遠以經評估的存貨和債權抵償其積欠華聯億嘉的債務，其中存貨評估價值3854.39萬元(含稅)。上次IPO反饋意見中，證監會亦對華聯瓷業向億嘉致遠銷售的產品的最終銷售核查情況，以及億嘉致遠提前囤積3854.39萬元存貨是否有訂單支持進行了問詢。

本次招股書中，華聯瓷業并沒有針對上述問題進行明確回復。