3月25日，同程藝龍公布了2019年的年度業績報告。2019年實現收入73.93億元，同比增加21.4%;經調整凈利潤為15.44億元，同比增加35.4%。

背靠騰訊和攜程，同程藝龍交出了一份還算亮眼的成績，但背后存在哪些隱憂?讓我們通過財報一探究竟。

一、同程藝龍的流量獲取能力如何?

騰訊私域流量紅利消退，用戶增長略顯疲態。

截至2019年末，同程藝龍合并的月活躍用戶達2.052億人，同比增長17.1%;平均月付費為1.52億人，同比增長35.1%;MPU(平均月付費用戶)同比增加34.5%到2690萬。

其合并的平均月活躍用戶在2016年-2018年維持持續加快的同比增速增長，這主要歸功于騰訊流量的扶持。但其同比增速在2019年放緩至17.1%，意味著騰訊流量的紅利逐漸消退以及整個行業用戶增長陷入瓶頸期。

數據來源：Wind

新增下沉市場流量。

截至2019年，同程藝龍非一線城市的月活躍用戶比例在85.6%，其中約62.4%的新增付費微信用戶來自三線及以下城市，相比2018年61.1%有所增加。

同程藝龍與攜程形成錯位競爭，其流量獲取的重心在下沉市場，主要是借助騰訊微信流量的優勢。但隨著OTA市場趨于飽和，獲客成本越來越高，下沉市場競爭將愈演愈烈，同程藝龍的流量增長將進入瓶頸期。但受制于低線定位，同程藝龍的又很難搶奪一二線市場份額。

二、同程藝龍的收入來源是什么?

2017年，同程在線收入有91%來自交通票務業務，藝龍則有94%來自在線酒店預定業務。2017年12月29日，同程在線、藝龍合并成同程藝龍，并在2018年11月于港交所上市。

目前同程藝龍的收入構成有在線交通票務業務、在線酒店預訂業務和其他收入。其中，其他收入主要包括景點門票、廣告服務、配套增值服務等。

而在線交通票務和在線酒店預訂是同程藝龍的核心收入，兩者收入貢獻比在90%以上。

數據來源：Wind

從同程藝龍合并數據來看，在線交通票務業務自2018年逐漸成為公司最大的營收增長引擎。在2019年，在線酒店預定業務占比31.90%，在線交通票務業務占比61.11%。

從占比趨勢看，在線酒店預訂收入占比逐漸萎縮，主要是受公司大規模收縮分銷渠道，以及買斷間夜模式占比降低的影響。

同程藝龍在線酒店預定分銷渠道的銷售占比在2017年是20%~30%，該比例在2018年下降至10%左右。買斷間夜模式相當于自營，向用戶收取的金額計入收入，該模式有助于提升收入規模，但不利于提升公司的盈利能力，所以公司為提升公司的盈利能力會降低買斷間夜模式的比例，提升代理商模式(平臺化模式)比例。

三、同程藝龍的成長能力和盈利能力如何?

在線預訂酒店收入回暖，驅動營收增速加快;但在線交通票務增速持續放緩，必然會導致營收“失速”。

2019年，同程藝龍營收同比增速達到27.6%，歸母凈利潤同比降低8.87%，是增收不增利么?其實不然，主要是受非經常損益的影響。如果剔除此部分影響，其非經常項目前利潤是同比大增的。

我們采用同程和藝龍兩者合并的數據展示公司財務數據的變化。

同程藝龍的營收規模是持續擴大的，但同比增速持續放緩，在2019年有所回升，達到21.38%。這主要受在線酒店預訂收入回暖驅動。

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由于2018年在線酒店預訂收入同比下降24.97%，導致收入基數低。雖然在2019年有所回暖，同比增長27.6%至23.58億元，但依然不及2017年的水平。

在線交通票務收入增速進入下滑通道，已過高增長時期，2019年降至12.25%，增長乏力盡顯。在這個趨勢下，同程藝龍整體營收的增長并不樂觀。

數據來源：Wind

從合并的數據看，同程藝龍的歸母凈利潤在2017年開始轉正，在2019年實現6.88億元，同比降低8.87%。在營收實現21.38%的同比增長下，其歸母凈利潤卻收縮至6.88億元。

究其原因：主要是2019年非經常損益同比減少8.81億元所致。如果剔除此部分收益的影響，同程藝龍2019年實現非經常項目前利潤7.76億元，而2018年為-0.99億元。可見，同程藝龍在2019年實現了利潤的內生增長。

數據來源：Wind

同程藝龍盈利原因是什么?

同程藝龍扭虧為盈的關鍵在于良好的費用管控能力。2016年之前，公司由于處于激烈的競爭環境中，投入大量的市場推廣費用來吸引商家和用戶，導致其銷售費用率在2015年和2016年分別高達84.41%和65.89%，且銷售費用覆蓋了當期的毛利潤，無法產生營業利潤。

隨著OTA市場格局逐漸穩定，且同程藝龍背靠騰訊以更低的成本獲得了用戶快速增長，使其銷售費用率急劇下滑，2019年達到29.9%，同比降低2.98個百分點。雖然當期銷售毛利率同比下降1.41個百分點，但是費用率下降的幅度大于毛利率下降的幅度，因此能釋放出更大的盈利空間。

數據來源：Wind

四、存在的潛在風險有哪些?

無論是外部環境還是內部發展，同程藝龍目前均存在隱憂。

(1)流量獲取受制于騰訊，且未來存在很大的不確定性

騰訊作為同程藝龍的第一大股東，為同程藝龍提供流量入口，同程藝龍依靠騰訊的微信和小程序資源取得了迅猛增長，不過對騰訊流量的高度依賴也成為隱患之一。

騰訊貢獻流量的比例在2017年-2019年持續提高，從65.68%提升至84.21%，反映了同程藝龍對騰訊流量的依賴逐漸加大。

數據來源：公司公告

根據同程藝龍與騰訊協議，在2021年7月31日前，都是微信及移動QQ的移動支付界面【火車票機票】及【酒店】的獨家運營方;之后至2026年7月31日，微信及移動QQ有關在線旅游產品支持將降至優先合作權。所以，未來流量獲取方面還存在很多不確定性。

受益于大股東騰訊的流量支持，以較低的成本獲得了下沉市場用戶的領先增長。但對于同程藝龍來說，這既是優勢也是隱憂。流量是OTA的核心，流量獲取存在不確定性，意味著同程藝龍的業績增長也充滿變數。

(2)產品單一，產品獲取過度依賴攜程

相比攜程，同程藝龍產品相對單一，只有在線酒店預訂和在線交通票務業務。

攜程是同程藝龍第二大股東，也是同程藝龍的最大供應商之一，為公司提供酒店機票等產品。同程藝龍來自攜程的采購資源占比在2015年/2016年/2017年分別為4.4%/16.3%/35.9%，采購占比逐年大幅度提升。

過度依賴單一供應商，而且攜程與同程藝龍的關系較為復雜，既是競爭對手又是合作伙伴，在經營發展中同程藝龍會顯得比較被動。

(3)市場競爭激烈業績承壓

隨著騰訊、阿里等巨頭紛紛入局OTA行業，市場競爭愈演愈烈，獲客成本趨高，在這一定程度上會擠壓OTA平臺的利潤空間。

且同樣獲騰訊流量支持的美團，與同程藝龍均定位于低線市場，所以未來美團是否會擠占同程藝龍從騰訊所獲得的流量，也將是影響同程藝龍未來發展的關鍵隱憂之一。

據Trustdata數據，按照間夜量統計口徑，在2019年上半年我國在線酒店預訂的市場格局中，美團憑借低端酒店資源積累的優勢，占據47.30%的市場份額，市占率遙遙領先，并高于攜程、去哪兒和同程藝龍的市占率之和。

背靠騰訊和攜程，同程藝龍得以在下沉市場取得不錯的成績。而流量和產品是公司的發展核心，未來發展空間必然受騰訊和攜程的制約，如何擺脫騰訊和攜程的掣肘，實現自生發展才是同程藝龍當下的重中之重。

另：此次疫情給旅游行業按下了歷史最長一次暫停鍵，導致2020年旅游行業遭受重創，同程藝龍也不可避免地受到了影響。因此，同程藝龍預計2020年一季度收入凈額將同比減少42%-47%。