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市場的混亂：疫情、經(jīng)濟、海外加息中存在兩條交易邏輯

交易邏輯之一是本土疫情下的經(jīng)濟尋底，2022年春節(jié)后的疫情擴散對經(jīng)濟的供需兩端都造成了收縮效應，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住經(jīng)濟下行的作用，市場在這一局面下假設了三種交易的情形，分別是疫情困境反轉相關的服務消費、交運等“穩(wěn)增長”更大發(fā)力下的基建、工業(yè)金屬；以及當前情況進一步惡化下的“衰退交易”，即市場如周四一般無差別下跌。交易邏輯之二是海外加息、通脹因此回落和人民幣貶值，部分投資者選擇相信美聯(lián)儲加息能夠抑制通脹，“逆通脹交易”開始出現(xiàn)，因此布局了此前受成本端擠壓利潤空間嚴重的中下游制造業(yè)；另外，面對人民幣快速的貶值，受益于匯率貶值的出口導向型行業(yè)也受到投資者的青睞，最典型的就是紡織服裝業(yè)在周五的大幅上漲。

上游市值占比的抬升是長期趨勢，下一階段將迎來催化

基于上述第一條交易邏輯的假設，無論是基于疫情好轉的假設還是“穩(wěn)增長”的進一步推進，我們都會發(fā)現(xiàn)最終都會導致需求的重新擴張，實物投資消費需求的擴張將不可避免相對于服務消費比例上升，而這將進一步增加上游利潤的彈性與持續(xù)性。2011年之后大宗商品的下行，可能并非長期趨勢而只是一個周期片段，在此期間上市公司市值占比出現(xiàn)了趨勢性變化：中游制造、下游消費和TMT行業(yè)的利潤和市值占比均整體出現(xiàn)了上升。當下上游企業(yè)盈利占比正進入了趨勢性抬升區(qū)間，按照美國70年代經(jīng)驗，市值占比也會從懷疑到“反映利潤占比”到最終“矯枉過正”。考慮到上游企業(yè)新進入者較少，市值占比抬升的估值彈性將會更大。二級市場投資者需要警惕“自信陷阱”：一方面認為上游盈利和高價格不可持續(xù)并不給予長期估值，另一方面又認為產(chǎn)業(yè)資本會基于“盈利可以持續(xù)”的預期而擴產(chǎn)。

人民幣匯率承壓下，海外通脹壓力將加速向國內傳導

美聯(lián)儲加息下，對于大宗商品的沖擊會先開始于更需要資本融資的供給側，歷史上價格往往上行；人民幣進入?yún)R率下降通道后，今年以來國內相對海外滯漲的商品價格將在持續(xù)性輸入壓力下被喚醒。從國內外能源和主要工業(yè)金屬的價格差異可以看到前期已經(jīng)積累了較大的勢能，在近期匯率下降中以銅、鋁為代表的品種已經(jīng)呈現(xiàn)出了國內市場更具強勁的走勢。過去的人民幣貶值周期給予的啟示是：尋找最上游是抵抗通脹和匯率貶值的最優(yōu)策略。從匯率對各行業(yè)利潤的影響來看，理論上，出口依賴度高、中間投入進口依賴度低的行業(yè)受益于人民幣貶值，這意味著能夠以更低的出口價格搶占市場或是提高利潤水平，這也為上游的量價提升創(chuàng)造了空間，同時貶值之下原材料的輸入性通脹壓力也會更大。更好的選擇在于上游資源品：石油開采、煤炭開采相對市場的超額收益與人民幣匯率負相關，這與我們所說的中間投入進口依賴低(上游開采幾乎無中間投入)，且貶值帶來的輸入性通脹下產(chǎn)品價格上漲是有內在因果性的。需重視的是，2015年后國內已經(jīng)有大量的有色金屬企業(yè)開始出海收購資產(chǎn)，構建了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，有色金屬將成為當下貶值+通脹的受益品種。

尋找混亂中的秩序

市場面臨疫情的發(fā)展、經(jīng)濟的尋底、對“穩(wěn)增長”政策的分歧、海外加息、人民幣貶值等因素，交易主線在過去的一周內多次轉換，悲觀情緒也在進一步蔓延。擔憂存在客觀合理性，但也要看到方向，在未來的混亂中，市場基于利潤占比變化的市值新秩序將進一步確立：金屬(銅、金、鋁、鋅)、油運、能源(油氣、煤炭)和化肥(磷、鉀和氮)，需求角度配置：房地產(chǎn)和銀行。

風險提示：通脹水平不及預期；新冠疫情的不確定性；人民幣匯率風險。

（文章來源：民生證券）