“二次探底”的趨勢之下，市場重心依舊倒向了大盤價值，高低估值年內(nèi)收益差繼續(xù)擴大，即使政策力度加碼，也未能扭轉(zhuǎn)市場情緒，強預(yù)期、弱現(xiàn)實的宏觀環(huán)境下，風險偏好要怎么拯救？泛穩(wěn)增長行情會如何演繹？

高-低估值價差繼續(xù)拉大，“再探底”期間50繼續(xù)領(lǐng)跑

上周報告《趨勢沒那么快結(jié)束》(20220410)我們提到，今年以來市場的兩個核心特征：一是“高切低”，無論是估值還是倉位，二是業(yè)績與股價背離，體現(xiàn)為股價與盈利的相關(guān)性顯著下降。其背后反映的定價邏輯分別是：風險偏好的收縮、宏觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)。本周全A指數(shù)再度下探至前期低點，中美10年期國債利率倒掛繼續(xù)在情緒面產(chǎn)生沖擊，上證50繼續(xù)占優(yōu)，而成長股估值則再創(chuàng)新低，顯然，市場的趨勢仍在延續(xù)中。

A股的風險偏好靠什么拯救？——可能的3條路徑

截至4月中旬，剔除金融石油后的全A指數(shù)風險溢價已經(jīng)超過+1倍標準差，即使政策加碼降準落地，也未能提振市場情緒?？偟膩砜矗F(xiàn)階段的宏觀風險水平依舊較高，不論是疫情發(fā)展，還是俄烏導致的滯脹預(yù)期，乃至美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏，可預(yù)測性都較低，因此也不難理解風險偏好為何持續(xù)承壓。未來，A股風險偏好的修復(fù)之路大致有三條路徑：

首先，貨幣端發(fā)力已不是重點，現(xiàn)階段核心在于內(nèi)生性信用擴張能否實現(xiàn)，企業(yè)中長貸是關(guān)鍵。貨幣端的寬松固然重要，但在外緊內(nèi)松環(huán)境下，央行放出的流動性能否傳導至實體才是重點所在；因此，信用的疏導是推升風險偏好的關(guān)鍵，中長貸的拐點何時出現(xiàn)，對于市場信心的建立至關(guān)重要。

其次，全球利率環(huán)境(或者聯(lián)儲緊縮預(yù)期)的轉(zhuǎn)向。5月FOMC會議關(guān)于未來縮表的預(yù)期引導是個關(guān)鍵節(jié)點，但想看到外圍利率環(huán)境的扭轉(zhuǎn)，短期內(nèi)的難度較大，一方面在于通脹壓力難消，另一方面在于美國基本面仍然堅挺，從我們跟蹤的先行指標來看，不宜過早去博弈聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。

其三，疫情的形勢及管控政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。3月以來，疫情已經(jīng)成為短期交易的核心邏輯，原本處于改善的旺季需求又再度推后，而5.5的年度增長目標也因此打上了問號。這種僵局的打破，需要疫情形勢的好轉(zhuǎn)、需求常態(tài)的恢復(fù)，否則“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”這種非常態(tài)的定價邏輯仍然會持續(xù)。

后續(xù)，泛穩(wěn)增長板塊優(yōu)先關(guān)注哪些？

從細分角度，后續(xù)泛穩(wěn)增長板塊內(nèi)部我們優(yōu)先推薦：1)優(yōu)質(zhì)民企+國企開發(fā)商(政策趨勢確定，轉(zhuǎn)向風險低，優(yōu)質(zhì)民企兼具安全性與高彈性)；2)地方&高成長建筑(資金來源問題依舊是關(guān)鍵，業(yè)績驗證窗口到來，地方高成長性建筑股更具優(yōu)勢)；3、優(yōu)質(zhì)中小行(銀行股跟隨修復(fù)，區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)中小行彈性更高)；4、鋼鐵股(供需格局預(yù)期好轉(zhuǎn)，基本面拐點有望到來，配置性價比凸顯)。

只要經(jīng)濟弱、政策起的組合不發(fā)生扭轉(zhuǎn)，強預(yù)期、弱現(xiàn)實的定價邏輯就還會延續(xù)，穩(wěn)增長為代表的低估值將繼續(xù)引領(lǐng)市場，同時關(guān)注相對低估值+低倉位的困境反轉(zhuǎn)板塊。向中期展望，若上文提到的風險偏好改善的路徑實現(xiàn)，則按照信用底到經(jīng)濟底傳導的規(guī)律，二季度中后段可關(guān)注消費股的戰(zhàn)略配置機會，尤其是核心消費公司不排除會有提前搶跑的可能性。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)實體、信用雙弱，穩(wěn)增長訴求進一步強化，貨幣信用傳導亟待發(fā)力，穩(wěn)增長方向推薦優(yōu)質(zhì)民企+國企開發(fā)商、地方成長性建筑以及優(yōu)質(zhì)中小行；(二)兼具低估值高股息的鋼鐵、國企改革+成長趨勢確定的軍工；(三)困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、油運航運、餐飲。

風險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。

（文章來源：國盛證券）