引言：“不謀全局者，不足謀一域”。

我們在21.12.5發布年度策略展望《慎思篤行》，成為市場上鮮有的謹慎聲音。21年末A股勝率-賠率均不佳，主流研究失察風險是基于路徑依賴的策略框架。在俄烏沖突后，我們認為中長期的投資決策更應該基于“逆全球化”的大勢去做大類資產、股票、債券的市場研判和行業配置。成功的投資范式“兵無常勢”。

海外&大類資產：“逆全球化”加劇滯脹。

22年“滯脹+收緊”，A股“慎思篤行”。俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”。逆全球化的配置思路：長期“備后手”、中期“看通脹”、短期“練內功”。全球大類資產已呈典型“滯脹”特征：股市弱勢震蕩、美債收益率上行、大宗商品上行。

大勢研判：“逆全球化”下的慎思篤行

年度策略《慎思篤行》提出22年業績回落是確定性，兩大預期差“美聯儲堅決緊，中國是有底線地松”，分母端難以有效對沖，已在Q1驗證。沿用勝率-賠率框架：1.勝率變化：全球收緊遭遇俄烏沖突，“滯脹”加劇；中國“穩增長進化論”；2.賠率變化：估值較去年底有不小改善、但仍處均值略偏下的位置。

經濟&盈利：經濟增長韌性，盈利預期上修。

海外“滯脹魅影”的信號進一步加強。國內經濟增長有韌勁，穩增長政策有底線。俄烏沖突加劇上游“供需缺口”，我們上修A股非金融22年盈利增速預測至5.9%。

貼現率：信用供大于求，貨幣穩中求寬。

海外流動性：我們判斷10Y美債利率的高點會在年底，有望達到2.4%左右。國內流動性：當前信用供給>信用需求；“加大穩健的貨幣政策實施力度”政策指導下不排除降息；利率上行壓力和下行動力共存，將以震蕩為主。風險偏好：俄烏沖突/聯儲加息將繼續約束市場情緒；短期導致北上資金凈流出的不確定性仍在但有所消解；兩會確立全面注冊制，金融供給側改革有利長期風險偏好。

風格研判：業績預期上修的低PEG。

價值風格與穩增長相關，22年視穩增長為一項“期權”，價值占優。成長風格與美債相關，“滲透率”框架亦指向新興產業周期邁向第二階段后，迎來估值擠壓及業績驗證。19-20年買DCF、21年買G但G是后驗的且不看估值的高增長并不符合投資常識。22年盈利下行疊加美債利率抬升，要買“業績預期上修”的低PEG。

行業配置：“逆全球化”下，把握兩大確定性：通脹受益 +穩增長進化論。

(1)通脹受益：“逆全球化”加劇通脹，煤炭/鋁/鉀肥 “供需缺口”延續。(2)“舊式”穩增長：防疫政策與地產因城施策，傳統地產鏈/消費鏈承載經濟的“穩定器”作用(地產/社服/家電)。(3)“以舊轉新”穩增長：國企改革關注綠色化/數字化轉型(綠電)，“低碳轉型”關注綠色建筑/煤化工。(4)“新式”穩增長：IDC/光伏/風電/激光雷達等。

風險提示：疫情反復，經濟不及預期，流動性收緊，中美關系不確定。

（文章來源：戴康的策略世界）